Оценка эффектов, связанных с реформой, никогда не бывает простой задачей. В нашем случае сложность еще больше из-за особых характеристик, проявленных либерализацией рынка капитала.
Во-первых, финансовые реформы в Латинской Америке не были изолированными политическими инициативами, а в целом осуществлялись как компоненты пакетов структурных реформ Вашингтонского консенсуса и наряду с крупными программами макроэкономической стабилизации. В частности, эти пакеты применялись во второй половине 1970-х годов, а их реализация получила широкое распространение в 1990-х годах.
По этой причине результаты финансовых реформ всегда проявлялись в сочетании с эффектами либерализации торговли и реформ государственного сектора, а также с мерами и результатами политики макроэкономической стабилизации. В оба периода (но особенно в 1990-е годы) одним из основных компонентов пакетов стабилизации было установление фиксированного обменного курса.
Точно так же финансовые реформы совпадали с периодами бума на международных финансовых рынках, так что они сопровождались массовым притоком капитала, имевшим собственное значительное влияние на показатели экономики. Из-за этой корреляции последствия либерализации в Латинской Америке трудно отличить от тех, которые возникают в результате резких изменений в размере и составе потоков капитала.
С другой стороны, следует также принять во внимание, что с первой половины 1970-х годов наблюдается глобальная тенденция к финансовой либерализации и параллельный рост международных потоков капитала в развивающиеся страны, и что обе тенденции были прерванный в Латинской Америке долговым кризисом 1980-х годов. В те годы рынки капитала региона подвергались дискриминации по сравнению с международными. В частности, этот период варьируется от объявления моратория Мексикой в 1982 году до подписания первого Плана Брэди по реструктуризации ее внешнего долга в 1990 году. В этот период в регионе действовал режим, характеризующийся двумя стилизованными фактами:внешнее финансирование было нормировано, и переговоры с кредиторами и многосторонними финансовыми организациями обычно требовали значительных макроэкономических переводов за границу.
Заметная дискриминация 1980-х годов, нестабильность, которая длилась до конца десятилетия, и совместное воздействие обоих обстоятельств на внутренние финансовые рынки определили другие особенности опыта 1990-х годов. Подобные обстоятельства характеризовали эксперименты по либерализации в Чили и Аргентине в 1970-х годах.
Следует помнить, что среди «начальных условий» экспериментов с Южным конусом в тот период была особая ситуация на финансовых рынках.
Недавно они пережили глубокий кризис и реструктуризацию (Чили, 1971-76; Аргентина, 1974-77), выходили из длительного периода дискриминации на международных рынках и адаптировались к среде высокой инфляции. В связи с вышеизложенным финансовые рынки крупнейших экономик региона в конце 1980-х годов находились в аналогичной ситуации. В частности, в трех крупнейших странах «вторая волна» финансовой либерализации и притока капитала, как и первая, приняла форму шока в экономиках, которые до этого демонстрировали низкие уровни монетизации и углубления финансового положения. слаборазвитые банковские системы, плохой портфель финансовых активов и мало кредитов для частного сектора.
Такие условия подразумевали особую неспособность финансовых систем эффективно распределять крупные вливания средств. Таким образом, потоки капитала вызвали серьезные потрясения из-за небольшого размера и слабой диверсификации финансовых рынков. Его величина была велика по сравнению с существующими запасами денег, кредитов и внутренних финансовых активов. Эти высокие соотношения потоков к запасам подразумевали сильное давление на валютном рынке и / или высокие темпы роста кредита и увеличения ликвидности в зависимости от степени вмешательства органов денежно-кредитного регулирования. Они также вызвали быстрое повышение стоимости финансовых и реальных активов, а также на рынке недвижимости.
Наконец, переход от 1980-х к 1990-м годам также необходимо рассматривать с другой точки зрения: это означало переход от ситуации нормирования внешнего финансирования и переводов за границу к ситуации обильного финансирования. Это изменение само по себе могло оказать только положительное влияние на макроэкономические показатели, и, как и в случае других упомянутых особых обстоятельств, его воздействие трудно отличить от последствий политики либерализации. В поисках диагнозов и политики для исправления негативных аспектов либерализации рынка капитала невозможно рассматривать условия 1980-х годов как аргумент, с которым можно было бы сравнивать нынешние подходы. Недавнее прошлое мало чему может научить.Болезненный опыт «потерянного десятилетия» показывает, что средства правовой защиты следует искать в контексте, сохраняющем свободный доступ к международным финансовым рынкам - цель, которую страны Латинской Америки безуспешно преследовали в течение нескольких лет.
Таким образом, история Латинской Америки предлагает оценивать процессы региональной финансовой либерализации не как политические инициативы, отделенные от их контекста, а как набор случаев, отвечающих всем конкретным характеристикам, описанным выше. В этой работе мы заинтересованы в наблюдении за экономическими показателями этого опыта, сосредоточив внимание, с одной стороны, на проблемах «устойчивости» роста, а с другой стороны, на качестве моделей роста, определяемых в основном их характеристики занятости и распределение доходов.
«Эксперименты по либерализации Южного конуса» - примеры Аргентины и Чили, которые мы рассматриваем в этой статье, - для наших целей являются закрытыми эпизодами с четко определенными началом и концом. Это недолговечный опыт, но его повторное рассмотрение может обогатить наше понимание. В 1990-е годы на наше видение Латинской Америки особенно повлияли национальные примеры крупнейших экономик региона.
Опыт либерализации 1970-х годов
В середине 1970-х Аргентина и Чили переживали аналогичные экономические и политические процессы. На смену правительствам перонистов и народного единства пришли военные диктатуры в разгар глубокого экономического кризиса. Первый этап макроэкономической политики военного ведомства не отличался существенно от традиционных рецептов стабилизации, которые обе страны неоднократно применяли на практике с 1950-х годов. Ценовой контроль был отменен, рост заработной платы подавлен, а обменный курс был девальвирован. Затем был принят режим «скользящего» обменного курса (скользящая привязка). Фискальная корректировка была основана в основном на программе сокращения расходов на заработную плату.Реальная заработная плата резко упала в обеих странах, а занятость в Чили резко упала. Финансовая корректировка была глубокой и постоянной в случае Чили и менее значительной в случае Аргентины. Новшеством в экономической политике явилась внутренняя финансовая реформа: была снижена процентная ставка и отменено большинство положений о финансовых посредниках.
Вскоре после этого, во второй половине 1970-х годов, сначала Чили, а затем Аргентина приняли новые и аналогичные пакеты мер политики. К ранее проведенной внутренней финансовой реформе добавились либерализация валютного рынка и дерегулирование потоков капитала. Программы открытия торговли были реализованы одновременно в соответствии с графиками на несколько лет, которые сошлись на единый и сниженный тариф. Валютная политика была антиинфляционной составляющей пакета. Обменные курсы фиксировались заранее определенными путями постепенного снижения темпов девальвации, которые сводились к постоянному номинальному обменному курсу («маленькие столики»). Политика макроэкономической стабилизации была вдохновлена «монетарным подходом к платежному балансу», импортированным чикагскими мальчиками.
Следующие характеристики определяют фактическую и внешнюю производительность после выпуска пакетов. Были массовые притоки капитала и первая фаза накопления резервов, а также высокие темпы роста денег и кредита. Произошло сильное расширение внутреннего спроса, обусловленное потреблением, а также появление пузырей в финансовых и реальных активах. Реальный обменный курс постоянно повышался, потому что внутренняя инфляция постоянно превышала темп девальвации плюс международная инфляция. Дефицит текущего счета увеличился быстро и неуклонно, а внешний долг увеличился. Когда Соединенные Штаты повысили международную процентную ставку в 1979 году, обе экономики имели большой дефицит текущего счета и большие внешние долги. С тех пор,Повышение процентных ставок способствовало внешней нестабильности. Вскоре после этого разразился кризис. Режим обменного курса рухнул в Аргентине в 1981 году и в Чили в 1982 году. Внешний финансовый рынок закрылся для обеих экономик в 1982 году, и для преодоления финансового кризиса была осуществлена массовая помощь. Обе экономики вошли в рецессию.
Как мы можем оценить экономические показатели в этих случаях? Глубина и продолжительность реальных последствий хорошо известны. Ключевой вопрос сосредоточен на «устойчивости» роста во время и после кризиса. Негативный внешний шок сыграл фундаментальную роль в возникновении долгового кризиса в Латинской Америке. Повышение международной процентной ставки не только оказало прямое влияние на финансовый рынок, но и имело косвенные негативные последствия, вызванные мировой рецессией и ухудшением условий торговли.
Во-вторых, кризис затронул весь регион. В условиях высокой ликвидности и низких процентных ставок в 1970-х годах многие страны имели значительный дефицит текущего счета и накопили значительный долг. На одном конце спектра институциональных и политических режимов находились чилийский и аргентинский пакеты либерализации. С другой стороны, это была политика Бразилии в отношении долга, направленная на углубление индустрии импортозамещения, в которой потоки капитала регулировались и управлялись государством. Мексика находилась между этими двумя крайностями, с сочетанием запрограммированной политики задолженности и рыночных эффектов. Кризис затронул страны с крупной задолженностью и заразил другие страны с меньшей задолженностью, такие как Колумбия.
Принимая во внимание это разнообразие, один из способов оценить политику либерализации Чили и Аргентины - это сравнить их эффективность с теми странами, которые достигли кризиса с другим набором мер политики. Были ли фактические эффекты менее значимыми в Южном конусе? Сработал ли механизм поддержки рынка, как и планировалось, чтобы ограничить влияние кризиса и снизить социальные издержки?
Что касается реальных последствий, то Чили испытала самую глубокую рецессию в регионе, а спад в Аргентине можно считать одним из крупнейших. Механизмы стабилизации рынка - т.е. Гибкость цен, процентные ставки, распределение реальных и портфельных ресурсов - не сработали, как ожидалось, и даже усугубили последствия кризиса из-за повышения местных процентных ставок. Либо из-за большей относительной важности волатильности капитала (Аргентина), из-за плохих показателей долга (Чили), либо из-за высокой финансовой нестабильности (оба), либо из-за небольшого количества инструментов политики (оба), режимы Чилийские и аргентинские политики продемонстрировали слабую способность защитить себя от нестабильности международных финансовых рынков.Сравнение между странами не в пользу финансовой либерализации.
Альтернативный способ оценки пакетов мер политики - это анализ создаваемой ими макроэкономической динамики, пытаясь справиться с повышением международных процентных ставок. Был ли рост устойчивым до внешнего шока или в местной макроэкономической динамике уже наблюдались признаки нестабильности?
Важным фактом является то, что оба внутренних финансовых кризиса предшествовали внешним кризисам и девальвации более чем на год. В Аргентине крах режима обменного курса произошел за полтора года до мексиканского кризиса (1982 г.).
Фактически, обе страны продемонстрировали убедительные доказательства наличия эндогенного цикла с точкой перелома и фазой сжатия, который возник независимо от эволюции международной процентной ставки. Это было совместно обусловлено внутренним финансовым развитием и развитием платежного баланса. Перекрестные эффекты были положительными на первом этапе и отрицательными - на втором. Цикл повлиял на реальный сектор в основном через финансовые связи: развитие кредита, решения держателей активов портфеля и финансовое положение фирм. Его эволюцию можно четко проследить по счету текущих операций, уровню международных резервов и внутренним процентным ставкам.
Открытие счета движения капитала и коммерческого счета сопровождалось предварительным определением номинального обменного курса. С этого момента наблюдалось постоянное повышение обменного курса. Инфляция имела тенденцию к снижению, но она всегда была выше, чем сумма запрограммированного уровня девальвации плюс международный уровень инфляции.
Развитие внешних счетов и резервов стало одним из аспектов цикла. Наблюдалось непрерывное, но постепенное увеличение дефицита текущего счета, в то время как потоки капитала могли быстро увеличиваться. В какой-то момент дефицит превышал уровень притока, поэтому резервы достигли максимума, а затем сократились, что вызвало сокращение денежной массы. Однако цикл не определялся исключительно этим элементом: размер потоков капитала не был экзогенным компонентом. Решения по портфелю активов, номинированных в национальной валюте и долларах, не зависели от динамики платежного баланса и финансовой ситуации. Оба сыграли решающую роль в этом процессе.
Внутренняя процентная ставка была четким индикатором финансовых аспектов цикла. Он упал на первом этапе, а затем поднялся до определенного уровня. Учитывая высокий уровень доверия, которым изначально пользовалось правило обмена, арбитраж между внутренними и иностранными финансовыми активами, а также кредитом, сначала привел к снижению внутренней процентной ставки и ожидаемых затрат по иностранному кредиту.
На втором этапе повышение внутренних процентных ставок и эпизоды неликвидности и неплатежеспособности проявлялись сначала как отдельные случаи, а затем как систематические кризисы. Чем объясняется рост номинальных и реальных процентных ставок? Внутренняя номинальная процентная ставка может быть выражена как сумма международной процентной ставки, запрограммированной скорости девальвации и остаточного компонента финансового и валютного риска. Последняя была основной переменной, объясняющей повышение процентной ставки. С одной стороны, финансовые риски увеличивались вместе с финансовой хрупкостью. Но что более важно, увеличение премии за риск было связано с развитием внешнего сектора. Постоянное увеличение дефицита текущего счета и, в какой-то момент,падение резервов снизило доверие к правилу обменного курса. Более высокие процентные ставки были необходимы для сбалансирования портфелей и привлечения иностранного капитала. В конце процесса ни одна процентная ставка не была достаточно высокой, чтобы поддерживать спрос на внутренние активы. Набеги резервов Центрального банка, что привело к краху режима обменного курса. Последовавшая девальвация усугубила финансовый кризис.Последовавшая девальвация усугубила финансовый кризис.Последовавшая девальвация усугубила финансовый кризис.
Этот анализ подчеркивает более низкую относительную роль международных процентных ставок во внутреннем финансовом развитии, по крайней мере напрямую. Его увеличение в 1970-х годах, несомненно, способствовало дальнейшему ухудшению текущего счета, но, похоже, это было его основным влиянием на внутренний цикл. Как упоминалось ранее, обменный курс и премия за риск были основными факторами, способствовавшими увеличению динамики внутренних процентных ставок на втором этапе.
Следует добавить, что ни бюджетный дефицит, ни наличие государственных гарантий для вкладчиков, похоже, не сыграли значительной роли, по крайней мере, в случае с Чили. Оба элемента присутствуют в случае с Аргентиной, но Чили имела профицит бюджета, и государственные гарантии были отменены с явной целью сделать работу финансовой системы более эффективной и менее рискованной. С другой стороны, важную роль можно отнести к рудиментарному характеру финансовой системы и бедности надзорных стандартов и практики. Но, как мы обсуждали ранее, это генетические особенности процессов либерализации и открытости в Латинской Америке. Быть строгим: если бы финансовая открытость дождалась появления надежных, диверсифицированных и хорошо контролируемых систем,Сегодняшний здравый смысл подсказывает, что ни одна из них еще не была реализована ни в 1970-х, ни в 1990-х.
Опыт 1990-х
Латиноамериканский опыт 1990-х годов все еще довольно актуален. Однако прошло достаточно времени, чтобы разглядеть некоторые характеристики этих процессов. Что касается «устойчивости», в частности, кризисы 1994 и 1995 годов в Мексике и Аргентине ознаменовали этап, который можно проанализировать отдельно. Мы исследуем 1990-е годы, опираясь на модель, извлеченную нами из опыта Южного конуса.
Проблемы устойчивости
Макроэкономические показатели региона в начале 1990-х гг.
С ослаблением внешних ограничений макроэкономические показатели улучшились, поскольку большинство механизмов, питавших нестабильность, можно было деактивировать. Во-первых, наличие внешних ресурсов позволило увеличить внутреннюю активность и поглощение. Приток капитала был настолько велик, что во многих странах наблюдалось избыточное предложение иностранной валюты, что привело к увеличению импорта. Произошло общее накопление резервов и повышение обменного курса.
Рост экономической активности и повышение обменного курса способствовали стабилизации. Повышение курса в значительной степени способствовало снижению инфляции и улучшению финансового счета, уменьшив реальную стоимость процентных платежей по внешнему долгу. В то же время сбор налогов улучшился с ростом активности и уровня продаж. А также снижение инфляции за счет увеличения реальной стоимости налогов и косвенное содействие осуществлению административных и налоговых реформ. Кроме того, в некоторых странах удалось достичь фискального баланса за счет реализации масштабных схем приватизации, частично финансируемых за счет иностранного капитала.
Мексиканский кризис и его последствия
Мексика не только находилась в авангарде структурных реформ и процессов стабилизации, но и формировала ожидания международных инвесторов в отношении Латинской Америки. Его развитие в начале 1990-х годов считалось стабильным процессом развития с увеличением международной торговли и финансовой интеграции, особенно с Соединенными Штатами. Мексиканский кризис резко изменил восприятие, показав, что хорошие результаты 1990-х годов не были защищены от возрождения нестабильности. В этом смысле мексиканский кризис затронул весь регион.
И мексиканский, и аргентинский кризисы, вызванные эффектом текилы, предполагают, что мы исследуем проблемы «устойчивости» региона в начале 1990-х годов, сравнив эти два случая с другими странами, продемонстрировавшими более высокие показатели.
Потоки капитала, повышение обменного курса и внешняя нестабильность
В период 1991-93 гг. Приток финансовых ресурсов в регион составил 166 миллиардов долларов США, а дефицит текущего счета составил 98 миллиардов долларов США. Во всех странах чистый приток капитала превышал разрыв счета текущих операций, что способствовало накоплению резервов.
Повышение обменного курса было повсеместным, но его величина различалась в зависимости от страны. Мексика и Аргентина испытали наибольшее укрепление по сравнению с реальным обменным курсом, преобладавшим во второй половине 80-х годов. В 1994 году Чили и Колумбия были на другом конце спектра. Различия в динамике обменного курса были связаны с макроэкономической политикой, которой проводила каждая страна. Мексика и Аргентина проводили политику стабилизации, в которой фиксация номинального обменного курса была важным элементом, они также полностью отменили регулирование счетов движения капитала и заняли пассивное отношение к притоку капитала. С другой стороны, Колумбия, Чили и Бразилия (до 1994 г.) включили целевые показатели реального обменного курса в свою валютную политику,фискальная и денежная. Чили и Колумбия приняли режимы «ползучих» обменных курсов, правила в отношении притока капитала путем применения налогов в соответствии с типом потока и внедрили политику стерилизации. Эти пакеты не всегда достигали своих целей, но они приводили к менее хрупким характеристикам.
Дефицит торгового баланса региона продемонстрировал тенденцию к росту, достигнув долларов США.
15 миллиардов в 1993 году. Однако эта цифра необъективна Бразилией. В течение 1991-94 гг. Бразилия накопила положительное сальдо торгового баланса в размере 50 000 миллионов долларов США, несмотря на скачок импорта, вызванный Реальным планом в 1994 году. Напротив, торговый дефицит Мексики составлял 63 000 миллионов долларов США в 1991-93 годах, а Аргентина была 8 миллиардов долларов. В обоих случаях дефицит был результатом быстрого роста импорта.
Отношение дефицита счета текущих операций к экспорту для Латинской Америки составляло 27,5% в 1993 году и несколько ниже в 1994 году. Этот средний региональный показатель искажен благоприятными результатами бразильского внешнего сектора, где счет текущих операций практически сбалансирован. Учитывая это, средний региональный показатель внешней уязвимости можно стандартным образом использовать для сравнения национальных случаев.
Интересно выделить ситуацию в 1993 году, поскольку она представляет собой ближайшую предшественницу изменений, произошедших в 1994 году. В 1993 году порядок показателей внешней уязвимости демонстрировал четкую закономерность: Чили и Колумбия имели отношения ниже, чем в среднем по региону, в то время как Мексика и Аргентина удвоили их. Соотношение внешнего долга и экспорта демонстрирует аналогичную картину, хотя более высокий уровень внешней задолженности Бразилии приблизил его уровень к уровню Мексики и Аргентины. В 1994 году соотношение дефицита текущего счета к экспорту Колумбии несколько увеличилось, но оставалось ниже, чем в среднем по региону. Это соотношение снизилось в Чили, тогда как в Мексике и Аргентине показатели ухудшились, увеличившись на 20% по сравнению с 1993 годом.
Переломный момент в 1994 году
В конце 1993 года Мексика и Аргентина были странами с наиболее неблагоприятными показателями внешней нестабильности в регионе. В начале 1990-х годов ожидались трудности в поддержании устойчивых макроэкономических показателей. Ожидался переломный момент с последующим сокращением. Признаки такого сдвига появились в 1994 году, до декабрьской девальвации Мексики. Одним из индикаторов было изменение динамики международных резервов Мексики и Аргентины. Перегиб в нем был связан с корректировкой международных финансовых условий.
Переломный момент наступил в феврале 1994 года, когда Федеральная резервная система США начала повышать учетную ставку. После этого цены на долгосрочные облигации упали, а краткосрочные и долгосрочные процентные ставки повысились. Наряду с увеличением процентных ставок в регионе увеличились премии за страновой риск. В Мексике и Аргентине они увеличились значительно больше, чем в других странах, в зависимости от уровня их внешней уязвимости.
Чем можно объяснить увеличение премий за страновой риск? Одна из гипотез состоит в том, что международные инвесторы восприняли усиление внешней хрупкости в результате воздействия более высоких процентных ставок, с которыми пришлось столкнуться должникам. Но, уменьшив свою подверженность большим рискам (требуя большей компенсации за риск), участники финансового рынка подчеркнули неблагоприятное влияние международных процентных ставок как самоисполняющееся пророчество. Сигнал, представленный изменением политики учетной ставки Федеральной резервной системы, вызвал реакцию, аналогичную той, которая была вызвана впоследствии мексиканской девальвацией. В этом смысле кризисы в Мексике и Аргентине не возникли внезапно, а стали последними эпизодами периода растущего финансового давления.Наряду с увеличением премий за страновой риск произошло сокращение потоков капитала в Аргентину и Мексику, что существенно изменило региональную тенденцию.
Падение притока капитала в Мексику и Аргентину соответствовало увеличению дефицита текущего счета в обоих случаях. В 1993 году дефицит составил 23,5 млрд долларов США в Мексике и 7,5 млрд долларов США в Аргентине, увеличившись до 30,6 млрд долларов США и 11,1 млрд долларов США в 1994 году, соответственно. Как следствие, обе страны впервые зарегистрировали сокращение своих резервов в 1994 году в 1990-х годах. Из-за режима обменного курса в Аргентине это привело к сдерживающим эффектам денежной массы до того, как эффект текилы спровоцировал кризис.
Эффект текилы
Первоначальная турбулентность, вызванная мексиканской девальвацией, на некоторое время затронула Латинскую Америку и другие более удаленные рынки. Однако экономика Чили и Колумбии не испытала серьезных потрясений после относительно короткого периода нестабильности. В случае Бразилии резкое воздействие Реального плана на платежный баланс уже поставило экономику в положение внешней нестабильности, и в первой половине 1995 года из страны произошел отток капитала. Однако у Бразилии были огромные резервы, и турбулентность только вызвала замедление роста.
Напротив, эффект текилы сильно ударил по Аргентине. В этой стране мексиканский кризис спровоцировал финансовый кризис и сильный отток частного капитала в первой половине 1995 года, частично компенсированный (как в Мексике) увеличением государственного внешнего долга. Обе экономики пережили глубокую рецессию. В 1995 году ВВП сократился на 6,6% в Мексике и на 4,6% в Аргентине, а безработица в обеих странах в 1995 году увеличилась вдвое по сравнению с 1993 годом.
Обобщение и выводы
Макроэкономический опыт Латинской Америки в 1990-е годы во многом был похож на опыт 1970-х годов. Совместное воздействие либерализации и открытия финансовых рынков, массового притока капитала, либерализации торговли и повышения обменного курса привело к усилению внешней и финансовой нестабильности.
Повышение международных процентных ставок было внешним фактором, который вызвал изменение тенденций в потоках капитала и резервов в Мексике и Аргентине в течение 1994 года. Очевидно, что это повышение несравнимо по величине или продолжительности с увеличением 1979. Более того, его влияние на внешнюю нестабильность приняло другую форму, учитывая различные механизмы внешнего финансирования, которые преобладали в 1970-х и 1990-х годах.
В 1970-х годах преобладала плавающая процентная ставка по банковскому кредиту, поэтому повышение международной процентной ставки повлияло на внешнюю нестабильность, главным образом за счет увеличения дефицита текущего счета. В Мексике и Аргентине в 1990-е годы преобладала задолженность в виде облигаций, и повышение международной процентной ставки повлияло на внешнюю нестабильность за счет сокращения притока капитала и увеличения премии за страновой риск. В 1970-х годах счет текущих операций был более чувствителен к изменениям международной процентной ставки, тогда как в 1990-х годах счет текущих операций был менее чувствительным, но финансовые потоки были более волатильными.
Наконец, следует рассмотреть сравнение между Мексикой и Аргентиной и странами, показавшими более устойчивые пути. Понятно, что на разные показатели могли повлиять другие факторы, но предыдущий анализ предлагает два типа факторов, которые дифференцировали показатели стран.
Во-первых, различия в макроэкономической политике, особенно в отношении обменного курса. Большая хрупкость связана с более сильным удорожанием обменного курса и, кроме того, с различными режимами обмена и денежно-кредитной политикой, принятой странами. Другое важное отличие заключается в концепции, регулирующей взаимодействие внутренней финансовой системы и международных рынков капитала. Мексика и Аргентина открыли неограниченный счет движения капитала. Напротив, страны, которые пытались сохранить определенную денежно-кредитную и финансовую автономию, применяли правила регулирования потоков капитала, влияя на их состав. Эти ориентации не всегда были полностью успешными в достижении своих целей, но они давали относительно лучшие результаты.
Занятость и распределение доходов
Влияние на занятость и распределение доходов в Латинской Америке в 90-е годы было отрицательным. К стилизованным фактам, связывающим макроэкономическое и распределительное развитие, относятся следующие: восстановление роста, снижение инфляции, либерализация торговли, сокращение дефицита государственного сектора, реализация программ приватизации, повышение темпов роста реальный обменный курс и высокий торговый дефицит.
Эти стилизованные факты нельзя отнести исключительно к изменениям в международных финансовых условиях и притоку капитала или к политике, проводимой странами в этом новом контексте. Они были результатом сочетания этих факторов и оказали значительное влияние на рынок труда, занятость, распределение доходов и бедность.
Положительные эффекты, несомненно, можно объяснить высоким уровнем экономической активности и снижением инфляции. Большая активность подразумевает больший спрос на работу. Снижение инфляции положительно сказалось на покупательной способности заработной платы и снизило инфляционный налог, который в основном затрагивает секторы с низкими доходами.
Среди других негативных последствий - приватизация государственных компаний, которой, как правило, предшествовали или следовали процессы нормирования с сокращением уровня занятости. Аналогичные эффекты последовали за корректировками расходов на различных уровнях государственного сектора, поскольку они, как правило, подразумевали сокращение занятости и заработной платы.
Наконец, либерализация торговли и повышение обменного курса имели совместные последствия. Эта комбинация оказывала стойкое негативное воздействие на занятость в секторе торгуемых товаров, особенно в обрабатывающей промышленности.
Снижение тарифов и устранение нетарифных ограничений позволяют повысить эффективность и продуктивность торгуемого сектора за счет усиления конкуренции на внутреннем рынке с импортными товарами и облегчения доступа отечественных фирм к ресурсам. и более дешевые и качественные капитальные товары. Либерализация торговли подразумевает вытеснение фирм и рабочих мест из менее эффективных областей торгуемого сектора. В простейшей версии теории, на которой основана эта политика, одновременное создание новых рабочих мест в сферах деятельности, которые повышают конкурентоспособность за счет повышения производительности, должно перевешивать негативные последствия. Более сложные версии допускают более длительные периоды снижения занятости и негативные эффекты перераспределения,что может и должно быть смягчено государственной политикой. Помимо этих утверждений, фактом является то, что либерализация торговли в Латинской Америке произошла в 1990-х годах вместе с повышением обменных курсов. Эта комбинация усугубила потерю конкурентоспособности в существующей деятельности и препятствовала новым попыткам замещения экспорта и импорта, ухудшая ситуацию с занятостью.
Комбинированные эффекты открытости торговли и повышения обменного курса
Динамику спроса на рабочую силу в производственном секторе можно разбить на три компонента. Во-первых, положительная составляющая возникла в результате увеличения совокупного спроса. Во-вторых, учитывая рост совокупного спроса, существует отрицательное влияние на производство и занятость, обусловленное степенью проникновения импорта для удовлетворения этого спроса. В-третьих, необходимость повышения конкурентоспособности, с одной стороны, и изменение относительных цен в пользу импортных ресурсов и оборудования, с другой стороны, могут побудить фирмы сократить занятость на единицу продукции.
Как уже упоминалось, наблюдаемыми результатами этих процессов, как правило, были тенденции к сокращению занятости в производственном секторе. То есть увеличения совокупного спроса на промышленные товары даже в фазе роста было недостаточно для компенсации отрицательных составляющих.
Как повышение обменного курса повлияло на каждый из этих компонентов? Что касается роста совокупного спроса, более сильный обменный курс действует как ограничивающий фактор: напрямую, сдерживая экспорт, и косвенно, ограничивая рост совокупного спроса (поскольку внешний дефицит, порожденный высокими темпами роста, не может быть устойчивым).).
Роль повышения обменного курса также очевидна по второму каналу, упомянутому выше. Это усиливает эффекты либерализации торговли за счет снижения конкурентоспособности местной деятельности. Как следствие, учитывая уровень совокупного спроса, он имеет тенденцию усиливать эффекты прямого вытеснения внутреннего производства и занятости за счет импорта и сдерживает производственную деятельность на экспорт, так что внутренний рынок будет более конкурентоспособным по сравнению с одним из видов продукции. более обесцененное изменение.
Наконец, отрицательный эффект повышения обменного курса имеет большое значение для процесса сокращения рабочей силы на единицу продукта, который имеет место на фирмах. Сильный обменный курс усиливает стимулы к сокращению рабочей силы, потому что он также снижает относительную цену импортируемых вводимых ресурсов и оборудования по сравнению со стоимостью рабочей силы.
Диагноз и предлагаемые методы лечения
Наиболее негативные характеристики в отношении конкурентоспособности, занятости и распределения доходов, а также большинство проблем «устойчивости» связаны с политическими режимами, которые упускают из виду реальные цели макроэкономической политики и открывают счета движения капитала. Без ограничений.
Несмотря на консенсус в диагнозе, в Латинской Америке существует явное разделение относительно ориентации политики на изменение негативных характеристик. Вместо прагматического анализа макроэкономической схемы и условий финансовой открытости преобладающее мнение связывает проблемы с предполагаемым незавершением реформ либерализации. Как следствие, это руководство рекомендует дальнейшие реформы для устранения трудностей, возникающих в экономической деятельности.
Что касается проблем конкурентоспособности и занятости, в частности, эта ориентация, кажется, полагает, что средства правовой защиты включены в развитие нынешних тенденций. Давление безработицы на заработную плату должно привести к снижению затрат на рабочую силу и, с помощью этого механизма, к одновременному «решению» проблем нестабильности, конкурентоспособности и занятости. Эта ориентация определяет как главное препятствие институциональную жесткость рынка труда и предлагает «гибкость» в качестве основного инструмента политики для решения проблем занятости.
Возможно, разделение рекомендаций по политике можно будет лучше понять, если выразить их в более технических терминах. Ориентация, которую мы критикуем, утверждает, что в экономике существует только одна равновесная ценовая конфигурация, которая включает полную занятость (или, лучше сказать, естественный уровень безработицы) на рынке труда. Когда наблюдаются проблемы с созданием рабочих мест, их связывают с несовершенством рынка труда. Этот диагноз, который большую часть времени неявный, можно проверить, используя следующий подход.
Рассмотрим экономическую ситуацию в Латинской Америке в два момента времени: во вторую половину 1980-х и первую половину 1990-х годов. Кажется, нет сомнений в том, что между двумя периодами был положительный шок. Почему же тогда реальная заработная плата должна падать, чтобы сохранить равновесие на рынке труда? Конечно, для этого нет оснований. Однако занятость во втором периоде была ниже, чем в первом.
Парадокс, который мы достигаем с помощью идеи единой равновесной конфигурации, подчеркивает неадекватность этой точки зрения. Альтернативой является рассмотрение возможности множественных равновесных конфигураций, зависящих, среди прочего, от факторов, навязанных внешним контекстом и реализуемой экономической политикой. Некоторые конфигурации более благоприятны для занятости и роста. Другие подразумевают, что экономика попадает в ловушку медленного роста и занятости. С этой точки зрения изменения, наблюдаемые между 80-ми и 90-ми годами, не кажутся парадоксальными. Сочетание массового притока капитала и проведения политики либерализации и открытости привело некоторые страны Латинской Америки к макроэкономическим конфигурациям медленных темпов роста и занятости.
Искусство экономической политики - это не просто найти точку безубыточности и продвигать все «дерегулирование», необходимое рыночным силам, чтобы спонтанно довести экономику до этой точки. Искусство состоит в управлении экономической политикой в международном контексте, который является более влиятельным и изменчивым, чем раньше, чтобы стимулировать относительные цены и стимулы для роста, занятости и повышения реальной заработной платы, чтобы сопровождать повышение производительности. Эти конфигурации зависят не от какого-то одного инструмента, а от последовательной реализации всех необходимых инструментов политики, направленных на достижение этих реальных целей.
КРУГЛЫЙ СТОЛ: ВЫЗОВЫ ВНЕШНЕГО СЕКТОРА
ПЕРСПЕКТИВЫ ВНЕШНЕЙ ТОРГОВЛИ Перу
Роберто злоупотребляли 3
Основной характеристикой внешнего сектора Перу является его небольшой размер по отношению к национальному производству. Действительно, сумма экспорта и импорта в процентах от валового внутреннего продукта (ВВП) составляла всего лишь 25% в 1997 году, что будет еще ниже в 1998 году. Уровень товаров, торгуемых в настоящее время, несовместим со значительным увеличением уровень жизни населения. В этом смысле усилия, направленные на увеличение экспорта и импорта, являются основой, на которой может поддерживаться рост производительности и занятости в стране в среднесрочной перспективе.
Хотя анализ причин, вызвавших такую ситуацию, будет очень обширным, большая часть объяснения связана с политикой торговли и индустриализации, ориентированной на внутренний рынок. Страна с населением 27 миллионов человек не может стремиться к динамичному росту без включения в свою стратегию развития увеличения объемов торгуемой продукции. В частности, он должен увеличиться с нынешних 25% до цифр, близких к
3
50%, при этом импорт и экспорт, по крайней мере, будут расти темпами, эквивалентными удвоению темпов роста ВВП.
С конца 1992 года, когда Перу завершил процесс стабилизации, экспорт рос примерно на 15% до 1997 года, в то время как товарный рост составил 7,2%. Другими словами, страна, похоже, заложила достаточный фундамент для быстрого процесса интернационализации своего производства. Как известно, в 1998 году этот процесс был прерван сочетанием последствий явления «Эль-Ниньо» и международного кризиса. Однако уровень экспорта, прогнозируемый на 1999 год, показывает рост на 20% по сравнению с этим годом.
Динамичный рост экспорта и импорта с 1992 года в основном объясняется политикой единой либерализации внешней торговли. В настоящее время импорт облагается налогом по стандартной единой ставке 12%, и существует четкая тенденция к продолжению единообразного снижения тарифного барьера. С другой стороны, отсутствуют налоги на экспорт, которые имеют режим отмены тарифов и возврата общего налога с продаж. Наконец, следует отметить, что так называемый «нетрадиционный» экспорт также демонстрировал динамичный рост со средними темпами 15% и достигнув роста более 25% в 1997 году.
Внешняя торговля в 1998 г.
В 1998 году торговый баланс будет иметь дефицит в размере 2700 миллионов долларов США, что примерно на 1000 миллионов долларов США больше, чем в 1997 году. Этот результат в значительной степени объясняется сокращением экспорта примерно на 18%, что можно объяснить, в трех четвертях из-за снижения экспорта рыбной и сельскохозяйственной продукции. Остальное связано с падением цен на продукцию горнодобывающей промышленности и кофе, что, вместе с динамикой цен на наш импорт, представляет собой 13% -ное падение условий торговли в 1998 году.
В течение года структура традиционного и нетрадиционного экспорта улучшилась в пользу последнего за счет падения цен на полезные ископаемые. Однако в среднесрочной перспективе на первые будет приходиться примерно треть всего экспорта, поскольку ожидается очень важный бум в экспорте сырьевых товаров. Что касается импорта, ожидается, что в этом году уровень составит 8 300 миллионов долларов США, что означает снижение примерно на 3% по сравнению с 1997 годом. Это сокращение происходит по всем статьям, за исключением импорта сырья. премии для промышленности. В частности, эволюция различных товаров обусловлена увеличением импорта продуктов питания, в частности сахара, и сокращением потребительских товаров длительного пользования,особенно автомобили. Что касается затрат, вышеупомянутый рост импорта сырья для промышленности был компенсирован сокращением закупок топлива примерно на 200 миллионов долларов США.
Прогноз на 1999 г.
В 1999 году торговый баланс будет иметь дефицит примерно в 1,7 миллиарда долларов США, то есть примерно на 1 миллиард долларов США по сравнению с 1998 годом. В частности, прогнозируется экспорт в размере 6,8 миллиарда долларов США, в основном за счет за счет роста объемов экспорта продукции горнодобывающей промышленности и частичного восстановления традиционного и нетрадиционного рыболовства. С другой стороны, ожидается, что нетрадиционный экспорт в целом вернется к средним темпам роста, зафиксированным в период 1993–1997 годов.
Увеличение экспорта в горнодобывающем секторе в основном объясняется увеличением производства золота и меди из-за расширения производства на таких рудниках, как Тинтайя, Серро-Верде и Саутерн, а также Янакоча, Сипан, Арес и Пиерина, добыча которых составляет Он начнется в конце 1998 года. Ожидается также рост объемов производства других продуктов горнодобывающей промышленности, благодаря расширению Cajamarquilla и инвестициям в заводы Metal La Oroya, а также увеличению производства рафинированного олова на Minsur.
Что касается рыболовства, ожидается рост около 80%; однако уровни 1997 года не могут быть восстановлены с учетом ограничений, которые, согласно прогнозам, обеспечивают восстановление биомассы. В сельскохозяйственном секторе, со своей стороны, ожидается рост нетрадиционного экспорта примерно на 40% и восстановление экспорта кофе (хотя и по более низким ценам) и сахара, где ожидается более низкая экспортная квота по ценам. льготная.
Аналогичным образом ожидается, что импорт составит порядка 8,5 миллиардов долларов США, что немного выше, чем в 1998 году. Это изменение совместимо с ростом продукта и связано с импортом капитальных товаров, необходимых для выполнения проектов. горнодобывающая промышленность, энергетика и услуги. В частности, эти проекты будут генерировать импорт порядка 2,7 миллиардов долларов США. В свою очередь, импорт потребительских товаров останется неизменным, в то время как ожидается 10% -ное падение импорта продовольствия, с меньшими закупками риса, сахара и кукурузы и увеличением импорта мяса, молочных продуктов и пшеницы.
Таким образом, в 1999 году ожидается возобновление здоровой тенденции в развитии внешней торговли, наблюдаемой с 1993 года, прогнозирующей постепенное сокращение торгового дефицита при росте экспорта со скоростью, которая почти вдвое превышает рост импорта. Последнее, потому что начинается производство важных горнодобывающих и энергетических проектов.
«УСТОЙЧИВОСТЬ» ТЕКУЩЕГО СЧЕТА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА В ПЕРУ: КОММЕНТАРИЙ
Элмер Куба 4
Макроэкономическая история развивающихся стран ясно показывает, что проблема внешней жизнеспособности имеет огромное значение, поскольку она всегда присутствовала при объяснении кризисов. Однако проблема «устойчивости» счета текущих операций, несмотря на то, что является относительно простой темой для теоретического рассмотрения, представляет собой ряд трудностей с эмпирической точки зрения, и трудно достичь консенсуса относительно устойчивых уровней внешнего дефицита и желательность реализации мер политики, направленных на ее снижение.
В стране с относительно высоким дефицитом текущего счета нетрудно найти противоречивые позиции. Очевидно, что это не локальное явление и встречается практически во всех странах с этой проблемой. Недавние случаи из Юго-Восточной Азии являются хорошим примером того, как некоторые относительно современные и элегантные эмпирические исследования не помогают в предотвращении и прогнозировании серьезных внешних проблем, наблюдаемых в этих странах.
Короче говоря, вопрос «устойчивости» текущего счета полностью актуален, поскольку он напрямую влияет на макроэкономическую стабильность и может даже задержать процесс структурных реформ.
Некоторые стилизованные определения и факты
Дефицит текущего счета платежного баланса определяется как увеличение чистой задолженности страны перед остальным миром. В бухгалтерском учете существует до трех эквивалентных способов покрытия этого дефицита. В первом случае указанный дефицит равен превышению импорта товаров и услуг над их экспортом; во втором - дефицит равен превышению расходов (абсорбции) над национальным производством; и, наконец, третий подход предполагает, что дефицит является отражением превышения инвестиций над национальными сбережениями.
В зависимости от того, какой из этих трех подходов используется, у нас будет три способа решения проблемы неустойчивого дефицита. Очевидно, что сначала необходимо продемонстрировать (убедить), что мы сталкиваемся с проблемой жизнеспособности внешних счетов, и если мы предположим, что мы столкнулись с неустойчивой ситуацией, давайте посмотрим, что могут возразить некоторые наблюдатели.
При использовании первого подхода некоторые бизнес-ассоциации будут поддерживать корректировку импорта (налоги, запреты и т. Д.), Сопровождаемую стимулированием экспорта (субсидии, устранение перерасхода средств и т. Д.). Другие, использующие второй подход, будут рекомендовать снизить уровень совокупного спроса для борьбы с проблемой, которая повлияет на импорт - прямо или косвенно (через более низкий рост ВВП) -. Другие, более изощренные, предпочтут третий подход и будут спорить о необходимости увеличения национальных сбережений (как государственных, так и частных) для решения «основной проблемы».
В этой связи следует отметить, что в бухгалтерском учете правы все. Однако, хотя верно то, что необходимо увеличивать национальные сбережения и продвигать экспорт для достижения «устойчивости» внешних счетов, этого можно достичь только в более долгосрочной перспективе; в то время как кризисы платежного баланса требуют быстрой корректировки. В этом смысле, если необходимо в краткосрочной перспективе преодолеть дефицит, который становится неуправляемым, необходимы эффективные и временные меры, пока мы ждем увеличения сбережений и экспорта.
Прежде чем решить, как бороться с проблемой, необходимо подчеркнуть, что дефицит текущего счета не обязательно является плохим. Этот дефицит может отражать здоровый инвестиционный процесс (накопление капитала), который повысит доход в будущем; а также увеличение личного потребления, что было бы оптимальным частным решением. В частности, нынешний внешний дефицит Перу не является результатом бюджетного дефицита, как в прошлом. В отличие от этого типа дефицита, текущий является результатом поведения частного сектора перед лицом рыночных сигналов. Если вышесказанное верно, то зачем беспокоиться о дефиците текущего счета платежного баланса? Если речь идет об оптимальных частных решениях, почему государство должно влиять на такое поведение?
Ответ во многом связан с возможными сбоями координации между экономическими агентами. Рынок может представить эти неудачи, поэтому для стабилизации внешнего фронта требуется использование макроэкономической политики. Точно так же проблема связана с процессом притока иностранного капитала. В этой связи приток капитала нашел отражение как в накоплении международных резервов, так и в дефиците текущего счета платежного баланса. В той мере, в какой этот вход является добровольным, он сам по себе не является пагубным, но несет с собой потрясения в экономике: потерю независимости денежно-кредитной политики или падение реального обменного курса именно для того, чтобы поглотить приток капитала.
До сих пор такой дефицит финансировался за счет репатриации капитала (в начале стабилизации), краткосрочного притока капитала, приватизации и прямых иностранных инвестиций. В частности, можно сказать, что приватизация профинансировала увеличение международных резервов, в то время как краткосрочный капитал и прямые иностранные инвестиции профинансировали дефицит текущего счета. Однако такие источники финансирования не могут сохраняться вечно. Точно так же непостоянство краткосрочных потоков капитала делает финансирование хрупким, что делает более удобным иметь долгосрочный капитал.
На диаграмме 1 показан дефицит счета текущих операций некоторых стран Латинской Америки с 1994 г., где пример Перу отличается высоким дефицитом в процентном отношении к экспорту. В частности, это хороший показатель текущей платежеспособности, учитывая, что, поскольку дефицит представляет собой изменение позиции чистых международных активов (что в случае Перу представляет собой увеличение внешнего долга), он должен быть погашен за счет торгуемые товары, а не неторгуемые товары, которые являются частью ВВП. График 2 показывает типичный показатель (в процентах от ВВП).
Сальдо текущего счета 1994-1999 Перу
«Модельные» и эмпирические проблемы
Проблема «устойчивости» текущего счета подразумевает, в дополнение к соблюдению межвременных бюджетных ограничений страны, что текущая ситуация с дефицитом управляема без необходимости изменения текущей политики в то время (как в государственном, так и в частном секторах)., Однако, по-видимому, эмпирического инструментария недостаточно для полного решения проблемы.
«Устойчивость» связана с ожиданиями в отношении будущей политики, будущих доходов, процентных ставок и ожидаемой производительности инвестиций. Все эти ожидания трудно наблюдать и измерить, поэтому вопрос «устойчивости» становится трудным решать оперативно. Поэтому есть несколько способов подойти к теме. Давайте быстро рассмотрим некоторые из них и проблемы, которые они представляют.
Модели разрыва
Альтернативный вариант - попробовать обычное применение модели разрыва для перуанской экономики. Эта модель является не чем иным, как упражнением в согласованности (учетных идентичностей), которое включает относительно простые поведенческие функции (которые позволяют аналитические решения). В этом контексте тот факт, что в некоторые периоды внешнее ограничение было действующим (обязательным), означает, что инвестиции были ограничены наличием иностранной валюты, и, следовательно, потенциальный ВВП не мог расти, как в ситуации тот, что это ограничение не проверено. В прошлом внешние ограничения были определяющим фактором роста (как из-за отсутствия роста экспорта, так и из-за тяжелого бремени внешнего долга). В этом смысле,Эти модели показывают, что потенциальные темпы роста ВВП ограничены внешними ограничениями. Однако в 1990-е гг. (Особенно после 1993 г.) она должна была ослабнуть, а затем вновь появиться в 1998 г.
Модели межвременной платежеспособности
Использование методов коинтеграции адекватно для проверки соответствия межвременному бюджетному ограничению; Однако этого недостаточно, чтобы доказать жизнеспособность текущего счета, особенно при проверке существования многих кризисов устойчивости в период 1950-1998 годов (таких как внешний долг), несмотря на наличие убедительных доказательств того, что коинтеграционный. В этом смысле этого метода недостаточно для проверки «устойчивости», потому что он только говорит нам, что вы не можете постоянно жить с внешним дисбалансом, что не означает, что кризисов нет.
Модели сглаживания потребления
В этих моделях предполагается, что потребление объясняется теорией постоянного дохода, для которой дефицит счета текущих операций выступает в качестве корректирующей переменной для компенсации временных шоков текущего дохода (с учетом налогово-бюджетной политики и уровня инвестиций)., Исходя из этого, можно оценить, был ли дефицит оптимальным (с точки зрения потребления) или он отражает чрезмерное потребление или чрезмерную задолженность. Эти модели также относительно легко реализовать с помощью векторной оценки авторегрессии. Однако одним из ограничений этого подхода является то, что он предполагает отсутствие ограничений по ликвидности, что может объяснить большую часть эволюции потребления и, следовательно, счета текущих операций в развивающейся стране.Другая проблема заключается в том, что он не различает внешние толчки, произошедшие внутри образца. Ясно, что этот критерий оптимальности очень ограничен, так как он должен включать отсутствие внешних кризисов, которые по определению показывают, что предыдущие модели потребления и инвестиций (государственные или частные) были неустойчивыми (постфактум). В связи с этим следует помнить, что для анализа кризисов важнее всего выбросы.
При таком подходе вы можете выполнять упражнения для будущих сценариев, но, очевидно, они очень чувствительны к предположениям. Эмпирические тесты могут проводиться с оптимистическими и пессимистическими предположениями, а чувствительность результатов к этим предположениям может быть проанализирована. Таким образом, убеждения и предположения относительно «устойчивости» текущего счета будут ясны.
Однако даже когда текущий счет реагирует на `` сглаживание '' потребления, инвестиции распределяются надлежащим образом, а фискальная позиция сбалансирована таким образом, что внешний баланс выглядит оптимальным ex ante, непредвиденные шоки (например, изменение доверия инвесторов, ухудшение условий торговли, снижение темпов роста в остальном мире или влияние других стран) может доказать, что дефицит был неустойчивым постфактум. Поэтому стоит быть осторожными и постараться избежать финансовой нестабильности.
Обсуждение политики
Межвременное бюджетное ограничение не может быть выполнено, но это не означает, что мы не должны беспокоиться о масштабах, которые может принять внешний дефицит и его финансирование, поскольку сбои в координации могут происходить в частном секторе в самом чистом стиле. Новая кейнсианская теория.
В этом случае оптимальное индивидуальное поведение семей и компаний (которое отражается в сберегательных и инвестиционных функциях) может привести к значительному внешнему дефициту, который воспринимается как потенциально опасный. Другими словами, индивидуально оптимальное поведение может привести нас к ситуациям, не оптимальным с социальной точки зрения. Это может произойти в случае «стратегической взаимодополняемости», по которой возникает теоретическая причина макроэкономического вмешательства, которое могло бы принять форму комбинации фискальной, денежно-кредитной и курсовой политики, которая координирует ожидания и поведение частных лиц.
Типичный политический ответ рекомендует меньше тратить на неторгуемые товары без проведения дальнейшего анализа, который позволяет нам узнать, находимся ли мы в ситуации полной занятости. В последнем случае единственный способ расширения торгуемого сектора - это сокращение неторгуемого сектора (за счет повышения реального обменного курса). Однако, если мы не находимся в ситуации полной занятости, рекомендация по сокращению расходов на неторгуемые товары напрямую не улучшает внешние счета, а только приводит к замедлению роста или рецессии, что в конечном итоге приводит к сокращению дефицита.
Что делать при дефиците?
В макроэкономике, традиционно работающей с одним агрегированным товаром, при анализе открытой экономики это допущение упускает из виду центральную характеристику: существование неторгуемых товаров. Включение этого типа товаров в анализ приводит к тому, что дефицит текущего счета представляет собой превышение расходов на торгуемые товары. Если мы также учтем, что мы можем оказаться в ситуации безработицы, анализ будет обогащен, а политические рекомендации будут несколько иными.
Традиционный рецепт решения проблемы внешнего дефицита основан на обесценении (повышении) реального обменного курса и сокращении государственных расходов. Согласно этому рецепту, совокупный спрос должен был бы временно сократиться и стремиться к его перегруппировке в сторону торгуемых товаров. Однако Перу не находится в ситуации полной занятости, поэтому нет необходимости сокращать неторговый сектор и переназначать факторы, чтобы спровоцировать расширение торгуемого сектора и решить внешнюю проблему.
С другой стороны, дисбаланс валют вызван не чрезмерными расходами на неторгуемые товары, а, в основном, массовым притоком иностранного капитала. Если мы допускаем существование определенного смещения обменного курса, это означает, что наблюдаемый реальный обменный курс ниже, чем у равновесного, и, следовательно, он не соответствует ситуации межвременного равновесия. Зачем? Если бы это было связано с наличием краткосрочного капитала, это могло бы указывать на возможную турбулентность в будущем (или, скорее, настоящую).
Чтобы создать профицит в секторе торгуемых товаров, необходима реальная девальвация (в дополнение к снижению темпов расходов в секторе торгуемых товаров). В режиме свободного обменного курса, таком как нынешний, реальное обесценение может быть достигнуто только при наличии резервных требований для притока иностранного капитала (до 1998 г.) или при оттоке капитала (как это произошло в этом году). Точно так же требуется корректировка темпов расходов, поскольку в краткосрочной перспективе внутренние сбережения увеличиваются только при более медленных темпах потребления.
Однако здесь появляется другая «смирительная рубашка»: долларизация финансовой системы. Это явление означает, что реальная девальвация ставит под контроль финансовое положение системы, особенно положение наиболее уязвимых субъектов (потребительское кредитование, малый бизнес и другие).
С точки зрения правительства, сильного перекоса валют не будет. В этом смысле все указывает на то, что правительство будет настаивать на сдерживающей фискальной политике, выражающейся в низком росте государственных расходов и что приведет к резкому замедлению роста экономики (помимо сильного сокращения денежно-кредитной политики). Столкнувшись с этим, стоит задаться вопросом, насколько еще необходимо замедлить рост ВВП, чтобы достичь дефицита, который считается устойчивым.
В последние годы правительство столкнулось с большим нежеланием проводить политику по контролю за притоком капитала, поэтому меры по противодействию внешнему дефициту и задержке обменного курса в основном основывались на генерировании бюджетных сбережений., В этом смысле необходимо быть готовым «приспособиться» к следующему «притоку» капитала за счет требований ликвидности или резервов.
Однако этот путь кажется недостаточным, потому что, если норма инвестиций по отношению к ВВП вырастет в ближайшие годы и будет желательно уменьшить дефицит текущего счета, следует ожидать увеличения внутренних сбережений (частных и государственных).) значительных величин, что очень сложно выполнить. Таким образом, потребуются и другие меры помимо чисто фискальных. Однако в последние два месяца резкое сокращение общей (экзогенной) ликвидности закрыло внешний дефицит, способствуя бюджетной политике, хотя это была вынужденная корректировка, далекая от «мягкой посадки». В связи с этим остается вопрос: как добиться внешней жизнеспособности с минимально возможными затратами?
КРУГЛЫЙ СТОЛ: ВЫЗОВЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ ВНЕШНИЙ КРИЗИС И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА
Оскар Данкур
Заметное ухудшение международной экономической ситуации после азиатского кризиса в июле 1997 года послужило напоминанием, во-первых, о том, что макроэкономическая история Перу за последние пятьдесят лет в значительной степени является историей повторяющихся связанных с ней кризисов. к неблагоприятным внешним воздействиям. Или, с другой точки зрения, это также история о том, как государство, с большим или меньшим богатством и мудростью, управляло неизбежными отношениями перуанской экономики с мировой экономикой.
Во-вторых, он напомнил нам о том, что не существует автоматического и спонтанного (рыночного) механизма, отвечающего за сохранение внешнего равновесия в такой небольшой и открытой экономике, как экономика Перу. Следовательно, это неизбежная задача экономической политики, которая, как подчеркивает Блиндер 2 применительно к денежно-кредитной политике, всегда должна разрабатываться с учетом нынешней ситуации.
Наконец, как указал Кругманэтот значительный поворот в международной экономической ситуации также послужит еще раз для повторного осознания того, что «преодоление внешних потрясений часто является наиболее важным испытанием, с которым сталкиваются политики в развивающихся странах».
Природа внешнего шока
Как это уже много раз случалось в ее истории, экономика Перу в настоящее время страдает от ощутимого неблагоприятного внешнего шока, который одновременно влияет как на счет текущих операций, так и на счет движения капитала платежного баланса., В частности, цены на экспортное сырье значительно упали после начала азиатского кризиса в июне 1997 года, что привело к резкому ухудшению внешних условий торговли, несмотря на то, что индекс долларовых цен импорта он также был уменьшен. Это снижение цен на сырье вместе с катастрофическим воздействием явления "Эль-Ниньо" на экспорт рыбы привело к значительному ухудшению торгового баланса со второй половины 1997 года. Торговый дефицит превысил 80% экспорта в первой половине 1998 года и с тех пор некоторое восстановление экспорта рыбы и сокращение импорта привели к тому, что торговый дефицит составил около 30% экспорта,уровень близок к среднему, зарегистрированному с 1995 по 1997 год.
В то же время глобальный приток капитала значительно снизился с начала азиатского кризиса. Этот паралич притока иностранного капитала охватывает как долгосрочный капитал (прямые инвестиции, связанные с приватизацией или горнодобывающими мегапроектами, которые должны были значительно расширить производственные мощности в экспортном секторе), так и краткосрочный капитал (внешний долг). коммерческий банкинг).
В этой связи стоит упомянуть, что местные банки продолжали получать средства из-за рубежа в период между началом азиатского кризиса и российским кризисом в августе прошлого года, что до недавнего времени позволяло внутреннему банковскому кредитному рынку в иностранной валюте нормально работать. Однако в сентябре прошлого года перуанскую экономику потряс сильный отток капитала, вызванный аннулированием или невозобновлением этих краткосрочных кредитных линий, которые местные коммерческие банки получали за рубежом в 1993-94 годах.
Снижение глобального притока капитала затрудняет поддержание растущего торгового дефицита без повышения давления на обменный курс или без падения валютных резервов. Кроме того, следует принимать во внимание, что все более широко распространенное представление об этой объективной ситуации нехватки иностранной валюты вызывает или способствует спекулятивному спросу на доллары со стороны населения, что оказывает обратное давление на обменный курс и на валютные резервы. Валюты ЦБ.
В этом смысле с июля 1997 года по сентябрь 1998 года чистые международные резервы банковской системы (RIN) уменьшились на 1 426 миллионов долларов США, то есть на 17%, после непрерывного роста в течение 1992-97 годов. В свою очередь, ЧДК Центрального банка сократились только со второго полугодия 1998 года, что совпало с сокращением краткосрочных внешних кредитных линий, предоставленных коммерческим банкам. В частности, с июня по октябрь 1998 г. ЧДК Центрального банка снизились почти на 5%, то есть на 478 миллионов долларов США.
Основное различие между двумя индикаторами ЧДК страны заключается в том, что краткосрочный внешний долг местного банка учитывается при расчете ЧДК банковской системы, но не ЧДК Центрального банка. По состоянию на июнь 1998 года общий краткосрочный внешний долг составлял 7 323 миллиона долларов США, что эквивалентно 70% валютных резервов органов денежно-кредитного регулирования или 110%, если исключить из этих резервов требования к обязательному резервированию внутренних депозитов. в иностранной валюте. Около половины этого краткосрочного внешнего долга будет приходиться на коммерческие банки, а остальная часть в основном будет включать краткосрочный долг крупных нефинансовых компаний, который может быть так или иначе гарантирован местными банками.
Что касается реальной цены доллара, то индекс многостороннего реального обменного курса вырос всего на 2% в период с июня 1997 года по август 1998 года, в то время как двусторонний реальный обменный курс с Соединенными Штатами увеличился несколько больше (почти на 5%). %) за тот же период. Это повышение реального обменного курса завершает длительный период, отмеченный тенденцией к повышению реального обменного курса, которая охватывает почти все десятилетие 1990-х годов. Что касается стран Латинской Америки, то с учетом того же периода двусторонний реальный обменный курс увеличился в пяти из этих стран (Венесуэла, Мексика, Уругвай, Эквадор и Аргентина) и снизился еще в трех (Чили, Колумбия и Бразилия).). С другой стороны, в сентябре и октябре прошлого года все показатели реального обменного курса имели тенденцию к повышению.как из-за номинальной девальвации в сентябре, так и из-за абсолютного падения индекса потребительских цен в оба месяца.
Варианты макроэкономической политики
Этот неблагоприятный внешний шок - не первый случай, когда перуанская экономика страдает. Экономическая история страны страдает от этих неблагоприятных событий. В частности, с 1950 года по настоящее время можно четко выделить четыре таких толчка, датируемых 1957, 1967, 1975 и 1982 годами соответственно. Во всех этих случаях очевидно, что резкое ухудшение международной экономической ситуации было связано одновременно с ростом инфляции и рецессией.
Правительство президента Фухимори наконец пришло к признанию (почти через год после начала азиатского кризиса), что неблагоприятная международная экономическая ситуация, с которой сейчас сталкивается перуанская экономика, не может быть охарактеризована как «временное» явление. В связи с этим министр экономики заявил, что «налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика должна быть адаптирована к новому (международному) сценарию, учитывая, что он может быть длительным»., С точки зрения экономической политики принцип заключается в том, что временные неблагоприятные шоки требуют финансирования, а постоянные - корректировки 6., Хотя это очевидно, стоит подчеркнуть, что характеристика неблагоприятного внешнего шока как временного равносильна прогнозированию развития международной экономической ситуации, явному или неявному, что впоследствии может оказаться неверным. Аналогичным образом, это также предполагает отсутствие ограничения ликвидности, то есть наличие достаточных валютных резервов или международного кредита для финансирования временного дефицита платежного баланса без изменения уровня активности или уровня внутренней инфляции., Напротив, если внешний шок будет постоянным, экономика должна адаптироваться или приспособиться к этому новому менее благоприятному международному контексту.
Этот анализ предполагает, что у экономических властей есть операционная цель внешнего равновесия в дополнение к их целям в области инфляции и занятости или совокупного продукта. Эта операционная цель может быть целью реального обменного курса (который имеет определенные недостатки), может быть целью в отношении текущего счета платежного баланса (ноль, максимальный уровень дефицита и т. Д.) Или может быть цель валютных резервов (они не должны опускаться ниже определенного критического уровня), как это имело место в определенные периоды в перуанской экономике. Без свободной мобильности капитала эти три варианта практически неотличимы друг от друга. Напротив, в условиях свободной мобильности капитала эти три цели могут вызывать различные реакции экономической политики.
Идея состоит в том, что экономические органы используют свои инструменты политики (например, обменный курс и государственные расходы) для достижения этих операционных целей внешнего и внутреннего баланса. Как следствие, эти инструменты политики имеют определенные более или менее стабильные отношения (функции реагирования) с некоторыми важными переменными, которые находятся вне контроля властей, такими как международные цены на сырье или потоки капитала. Это означает, в частности, что невозможно привлечь иностранный капитал путем повышения внутренней процентной ставки или ее девальвации.
В этом контексте, если валютные резервы упадут ниже определенного критического уровня из-за неблагоприятного внешнего шока, у официальных органов есть два крайних варианта., Первый вариант заключается в поддержании постоянного реального обменного курса и одновременном прекращении экономического спада за счет сокращения государственных расходов до тех пор, пока торговый дефицит не будет устранен. Если некоторый чистый приток капитала сохранится, сокращение торгового дефицита в конечном итоге приведет к увеличению валютных резервов. Преимущество этого варианта в том, что инфляция может оставаться под контролем, скажем, около 8% в год. Его недостаток - спад или возникшая безработица.
Второй вариант состоит в том, чтобы поднять реальный обменный курс настолько, насколько это необходимо, чтобы ликвидировать торговый дефицит и таким образом восстановить адекватный уровень резервов или предотвратить их падение ниже критического уровня. Преимущество этого варианта в том, что он позволяет избежать глубокой рецессии. Например, если сама девальвация носит рецессивный характер, государственные расходы могут быть увеличены, чтобы сгладить рецессию или предотвратить ее появление в целом. Его недостаток в том, что он обязательно подразумевает значительное ускорение инфляции, поскольку общий уровень цен напрямую зависит от обменного курса.
Конечно, вы можете выбрать политики, равноудаленные от обеих крайностей:
некоторая рецессия и некоторая более высокая инфляция. Другими словами, политику обменного курса можно сочетать с налогово-бюджетной политикой для получения промежуточного результата за счет повышения реального обменного курса и увеличения государственных расходов (если девальвация носит рецессивный характер). Использование обменного курса позволяет повысить уровень активности, а использование фискальной политики позволяет снизить уровень инфляции. Опыт Перу в этом отношении показывает, что эти неблагоприятные внешние шоки обычно сталкивались с сочетанием рецессивной налогово-бюджетной политики и девальвации.
Понятно, что существуют противоречия между основными целями макроэкономической политики. Чтобы восстановить внешнее равновесие после падения цен на сырьевые товары и уменьшения потоков капитала, необходимо пожертвовать адекватным уровнем активности или низкой инфляцией, либо тем и другим. Гипотеза этого текста состоит в том, что, по сути, это область вариантов экономической политики в текущей ситуации: выбор между созданием рецессии или ростом инфляции. Неприятный вариант для любого правительства, а тем более для того, кто хочет переизбраться и закрепиться у власти.
Чем больше у вас резервов или чем лучше у вас будет политический доступ к международному экстренному финансированию без обременительных условий, тем менее суровым или травматичным может быть корректировка в краткосрочной перспективе. Недавно министр экономики объявил, что начались переговоры с целью подписания третьего соглашения о расширенной кредитной линии с Международным валютным фондом, которое в конечном итоге даст правительству доступ к чрезвычайному фонду в размере около 1 миллиарда долларов США.
Некоторые особенности текущей ситуации
Вариант макроэкономической политики правительства президента Фухимори был первым: отдавать предпочтение контролю над инфляцией. Следовательно, основная цель монетарных властей состояла в том, чтобы ограничить повышательное давление на обменный курс: фактически, рост реального обменного курса был очень небольшим. С начала азиатского кризиса до сентября прошлого года многосторонний реальный обменный курс вырос на 6,4%, и эта цифра кажется очень маленькой, учитывая размер дефицита текущего счета и преобладающие трудности с привлечением иностранного капитала.
В свою очередь, вариант девальвации всегда вызывает споры. В целом, в такой экономике, как перу, издержки девальвации обычно перевешивают ее выгоды, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Точно так же долларизация перуанской экономики еще больше затрудняет девальвацию, потому что она расширила коалицию интересов против высокого обменного курса.
Во-первых, как указывалось выше, девальвация носит инфляционный характер. Многие цены прямо долларизированы, другие относятся к импортным конечным товарам, и многие затраты также указаны в долларах. Рост цен в краткосрочной перспективе снижает реальные доходы населения, снижает его покупательную способность и ведет к спаду. По этим причинам девальвация не является предпочтительным вариантом для такого лидера, как Фухимори, который не только добивается второго переизбрания, но и построил свою репутацию на основе сдерживания инфляции.
В этом контексте следует принимать во внимание, что положительный шок предложения, который характеризует текущую международную ситуацию (падение цен в долларах на многие промышленные товары, не производимые внутри страны, и на ключевые ресурсы, такие как нефть), уменьшает или противодействует инфляционному воздействию девальвация.
Во-вторых, мы должны учитывать, что отечественная банковская система в основном предоставляет кредиты в иностранной валюте: три четверти банковских кредитов предоставлены в долларах. Таким образом, рост обменного курса затрудняет погашение долларовых долгов, взятых компаниями и семьями, чей доход в основном выражен в местной валюте. Аналогичным образом, стоит упомянуть, что внешний государственный долг деноминирован в долларах, поэтому девальвация увеличивает сумму в подошвах обслуживания государственного долга, вынуждая правительство вносить корректировки в расходы и налоги.
С другой стороны, выгоды от девальвации более расплывчаты. Во-первых, девальвация улучшает торговый баланс, удорожая импорт и удешевляя некоторые экспортные товары, тем самым способствуя национальному производству. Во-вторых, успешная девальвация снижает спекулятивный спрос на иностранную валюту или препятствует будущим спекулятивным атакам. В любом случае, текущий вопрос заключается в том, сможет ли перуанская экономика пережить эту неблагоприятную международную экономическую ситуацию и остаться невредимой, не заплатив при этом за счет значительной девальвации реального обменного курса.
В целом, если анализ в предыдущем разделе верен, этот вариант противодействия девальвации подразумевает, что экономическая политика, которую правительство выбрало для противодействия неблагоприятной международной экономической ситуации, имеет огромный рецессивный уклон, который еще не материализовался.
Двумя другими важными проблемами являются фискальная политика и краткосрочный внешний долг. Что касается первого, основной момент заключается в том, что фискальная политика в Перу является своего рода автоматическим дестабилизатором из-за правила: «вы должны потратить то, что осталось от сбора, после выполнения платежа по внешнему долгу». Другими словами, налогово-бюджетная политика усиливает внешние, внутренние и внешние, рецессивные или экспансионные шоки. В этом отношении, и если налогово-бюджетная политика будет частью решения, а не проблемой, она должна иметь потенциал, чтобы быть антициклической (стабилизирующей).
Что касается краткосрочного внешнего долга банковской системы, очевидно, что Центральный банк создал огромную уязвимость, продвигая - вместо того, чтобы препятствовать или поддерживать нейтральную позицию - краткосрочный внешний долг посредством своей политики различных резервных требований. для внутренних депозитов и внешних займов. Этот краткосрочный долг вместе с долларизацией банковской системы и свободной мобильностью капитала подразумевает, что валютные резервы органов денежно-кредитного регулирования не только выполняют традиционную функцию обеспечения ликвидности для смягчения неблагоприятных внешних шоков, с которыми они сталкиваются. Такая экономика, как перуанская, естественно уязвима, но они также представляют собой окончательную гарантию стабильности банковской системы.
ПРОБЛЕМЫ ДЕНЕЖНО-ОБМЕННОЙ ПОЛИТИКИ
Хулио Веларде Ф.
Возможно, самая важная задача в области денежно-кредитной политики обменного курса для Центрального резервного банка (BCR) - обрести достаточную уверенность, чтобы иметь возможность быстро реагировать на события, не полагая, что это ослабит доверие к его антиинфляционной стойкости., Однако, учитывая следы, оставленные нашей экономической историей в недавнем прошлом, это будет процесс, который потребует времени.
Помимо проблем, связанных с адекватной оценкой спроса на деньги для достижения своих целей по инфляции, основная проблема, с которой сталкивается BCR в краткосрочной и среднесрочной перспективе, связана с инструментами выпуска. В течение последних восьми лет выбросы практически полностью соответствовали факторам внешнего происхождения. Однако продолжение использования этого механизма сегодня будет означать повышательное давление со стороны доллара.
Инструменты переучета и операций на открытом рынке, которые являются традиционными элементами эмиссии, сталкиваются с проблемами в стране из-за преобладающей правовой базы. Таким образом, Органический закон BCR определяет, что переучеты не могут производиться более тридцати дней, что означает, что, в отличие от того, что происходит с большинством центральных банков, они не могут быть преобразованы в постоянный элемент эмиссии. Кроме того, Закон о банках не разрешает банкам проводить переучет более чем на девяносто дней в году.
Что касается операций на открытом рынке, они проводились в основном с использованием стерилизационных бумаг BCR.
К сожалению, в настоящее время запас этих бумаг невелик и не ожидается его роста в условиях нехватки иностранной валюты.
С другой стороны, в соответствии со своим Органическим законом, BCR может покупать государственные ценные бумаги на вторичном рынке на сумму, не превышающую 5% денежной базы; однако проблема в том, что этих названий не существует. Вы также можете приобрести первоклассные частные бумаги. В этом отношении проблема заключается не только в нехватке этих бумаг, деноминированных в солях, но и в сопротивлении эмитента выступать в качестве источника финансирования для нефинансовых частных компаний.
В этом контексте курс действий, которому может в конечном итоге следовать BCR, может заключаться в проведении аукционов средств между банками или приобретении банковских векселей. Однако сложность последнего механизма состоит в том, что только один из банков имеет наивысший рейтинг.
В сфере иностранной валюты текущая политика BCR, заключающаяся в отсутствии обязательств по обмену валюты, вероятно, является наиболее подходящей в нынешних обстоятельствах. Хотя есть те, кто больше защищает твердые обязательства по обмену после финансового кризиса в России, нет сомнений в том, что это обязательство не только снижает гибкость, но и может вызвать спекулятивные атаки, поскольку Центральный банк ограничивает потенциальные убытки спекулянтов., BCR следует улучшить свои механизмы вмешательства на валютном рынке, всегда поддерживая определенный шум в обменном курсе, чтобы не способствовать спекуляции.
Еще одна проблема, с которой сталкивается BCR, - это управление самим собой в условиях высокой долларизации финансовых активов. Долларизация не только ограничивает вашу роль кредитора последней инстанции, но и затрудняет вам управление процентной ставкой в подошвах. В связи с этим его влияние на указанную процентную ставку в значительной степени ограничивается арбитражем между солами и долларами. То есть, если процентная ставка в подошвах превышает ожидаемую скорость девальвации плюс процент в долларах, арбитраж стремится привести ставки к сближению. Это определяет, что BCR влияет только на очень краткосрочную процентную ставку, как это было ясно видно в последние месяцы.
Что помогло долларизации, так это то, что значительная часть финансирования бизнеса не страдает от выплаты премии за риск в связи с более высокой девальвацией, чем ожидалось, как это произошло бы, если бы все кредиты были в виде единовременных кредитов. Из вышесказанного следует, что реальные процентные ставки не выросли так сильно, как в Мексике или Бразилии.
В целом, BCR проделал хорошую работу в последние годы, хотя ему все еще необходимо своевременно реагировать и настраивать как свои инструменты эмиссии, так и свои валютные интервенции.
Профессор кафедры экономики Понтийского католического университета дель Перу. 2 Блиндер, Алан, Центральное банковское дело в теории и практике, MIT Press: 1998.
Кругман, Пол, «Внешние шоки и ответные меры внутренней политики», в Дорнбуш Р. и Ф. Хелмерс (ред.), Открытая экономика, Oxford University Press: 1988.
Согласно Эйхенгрину, Барри, Globalizing Capital: A History of International Monetary System, Princeton: Princeton University Press, 1996, история этих неблагоприятных потрясений, воздействующих одновременно на предметы роскоши и экспортные цены на сырье, стара как золотой стандарт.
Diario Gestión, Lima: 28 августа 1998 г. 6 См. Krugman., Paul, op. соч.
Там же. В дальнейшем мы предполагаем, что торговый баланс или текущий счет напрямую зависит от реального обменного курса и обратно - от уровня активности.
Профессор-исследователь CIUP.
Загрузите исходный файл
