Институциональные изменения в финансовом секторе и в колумбийской экономике в целом были вдохновлены революцией, которая произошла в мировой среде с технологиями, сокращением расстояний и пространства, усилением конкуренции из-за глобализации рынки и необходимость изменения модели развития, чтобы войти в эту новую динамику глобализации и интернационализации.
Вот как с конца 80-х годов Колумбия столкнулась с институциональными изменениями, которые с последних месяцев правления президента Вирджилио Барко связаны с процессом интернационализации и модернизации экономики, и, наконец, в Правительство президента Сезара Гавириа смогло «материализоваться» как официальное лицо.
В последние десятилетия несколько стран склонились к либерализации своих финансовых систем. Наиболее распространенными мерами, предложенными Demirguc-Kunt и Detragiache (1998b), являются: (i) расширение потолков процентных ставок (путем устранения механизмов контроля процентных ставок по депозитам и размещению); (ii) снижение требований к резервам (за счет устранения механизмов валютного контроля и международных движений капитала), (iii) сокращение входных барьеров в сектор, уменьшение вмешательства государства в решения распределение кредитов и (iv) приватизация ряда банков и страховых компаний. Также некоторые страны активно способствуют развитию местных фондовых рынков и выходу на рынок иностранных финансовых посредников.Эти меры материализовались в Колумбии с принятием Закона 45 1990 г., и особенно с институциональными механизмами, которые требовали принятия мер открытия: Закон 50 1990 г., Закон 9 1991 г. (и его регулирование с Резолюцией 49 от 1990), Закон 35 от 1993 года, Закон 100 от 1993 года и другие.
Настоящая работа состоит из шести пунктов. В первом излагаются предшественники реформ финансовой системы и рынка капитала и их диагноз до того, как реформы были приняты. Второй и третий пункты раскрывают цели и действия реформ, дифференцированные посредством законодательства, относящегося к каждой из них. Четвертый пункт представляет масштабы реформ в свете экономического роста, а пятый касается некоторых соображений о финансовом кризисе в Колумбии, пережитом с 1998 года. Наконец, в нем делается вывод.
- Предпосылки реформ
Столкнувшись с исчерпанием протекционистской модели в конце 1980-х годов, Колумбия столкнулась со слабым ростом экспорта и экономики в целом, и была отмечена растущая тенденция к изоляции колумбийской экономики от международной торговли. Такие факты, как нехватка сырья из-за низкой конкурентоспособности и чрезмерной защиты, высокие уровни тарифов, экономический рост, не очень стимулирующий технологическое обновление, и низкий объем международной торговли в условиях олигополистической концентрации, выявили растущую потребность для перехода к структурной трансформации страны, для замены интервенционистской экономической модели открытой моделью, подверженной международной конкуренции, для достижения более высоких уровней роста,на основе показателей динамичного и конкурентоспособного внешнего сектора.
Как заявил Департамент национального планирования (1991 г.), «цель экономической модернизации в соответствии с процессом институционального и политического развития включает в себя серию глубоких реформ в экономической структуре, особенно в режимах капитала и капитала. труда и в налоговой, финансовой и биржевой сферах »
Экономическое открытие
Речь идет о процессе открытия и модернизации колумбийской экономики с учетом новых либеральных тенденций, основанных на рынке как механизме распределения. В рамках новой модели, основанной на либеральной (или неолиберальной) логике, государство также обратилось к тенденции «свободной инициативы», которая посредством конституционной реформы увидела поддержку принципов экономической свободы и здоровой конкуренции. Реформа Политической конституции преследовала цель укрепить демократическую систему и приспособить институциональный порядок к процессу изменений, заимствованных из мировой экономики.
Экономическая модернизация и колумбийское государство стали предметом размышлений, когда в правительстве президента Гавириа с целью экономического роста и, согласно Министерству финансов и государственного кредита (1994), они рассматривались как составные части новой модели роста.: (i) макроэкономическая стабильность; (ii) распределение эффектов прогресса; (iii) инвестиции в человеческий капитал; (iv) устранение ценовых искажений; (v) открытость для современных технологий и конкурентоспособные капитальные затраты; (vi) внешняя ориентация экономики и открытость торговли; (vii) гибкость рабочей силы и (viii) финансовая либерализация.
Эти намерения были внесены в серию реформ в областях освобождения внешней торговли, трудового законодательства, нового валютного режима, политики иностранных инвестиций, финансовой системы, программ государственных инвестиций и самой организации всего. государственный аппарат.
Диагностика финансовой системы Колумбии Финансовая
реформа, предложенная Законом № 45 от 1990 года, была вдохновлена целями установления набора пруденциальных норм, которые гарантировали бы работоспособность системы таким образом, чтобы это было полностью совместимо с развитием ситуации. они были представлены в Базеле и странах ОЭСР; цели «освободить систему и в то же время сделать ее более конкурентоспособной и эффективной, но прибыльной; ограничить нормативные акты теми, которые легко поддаются проверке Банковским управлением; и создать независимый денежно-кредитный орган ».
Диагноз вращался вокруг неэффективности, существующей в секторе, в значительной степени объясняемой отсутствием конкуренции внутри него, а также с необходимостью поддержки процесса интернационализации экономики с помощью более эффективного, современного и более финансового сектора. энергичное. В Колумбии наблюдали:
Высокая маржа финансового посредничества:
в 70-х и 80-х годах в Колумбии маржа посредничества считалась высокой по сравнению с мировыми уровнями, даже с уровнями в Латинской Америке. Финансовая система была сильно подавленной, неэффективной и неконкурентоспособной, поскольку банки облагались высокими финансовыми налогами и демонстрировали высокие операционные расходы. Среди них «Валютный совет подсчитал, что почти половина посреднической маржи объясняется резервными требованиями и вынужденными инвестициями».
Эта маржа показывает прибыльную финансовую систему, когда именно посредники присваивают разницу между процентными ставками размещения и депозита (и из-за возможности получения дохода от предоставления услуг, отличных от посреднической деятельности), в дополнение к представлению олигополистической структуры. Нормативная база системы до реформы была и остается одним из факторов, которые больше всего способствовали приобретению олигополистической структуры.
Недостаточно развитая финансовая система:
в целом, говоря о слаборазвитой финансовой системе, имеется в виду ее неспособность быть гибкой в своих операциях, когда она неэффективна и когда ее размер настолько мал, что она не может поддерживать большие потоки капитала и инвестиционная мобильность, в пользу конкуренции и предложения различных услуг.
При такой же неэффективности ключевым показателем являются высокие эксплуатационные расходы. В период с 1985 по 1989 гг. Операционные расходы в процентах от общих активов снизились только с 5,0% до 4,4% соответственно. Этот уровень вдвое превышает аналогичный международный стандарт.
Концентрированный финансовый рынок:
концентрация в секторе, в котором предполагалось принять меры в связи с финансовой реформой, была «усилена государственной политикой, которая вводит входные барьеры и сегментирует рынок, что позволяет создавать ниши. в котором даже самые маленькие учреждения могут действовать без конкуренции, что препятствует инвестициям, институциональному росту и инновациям ».
Диагностика рынка капитала
Анти-регулирование
рынка капитала На рынок капитала повлияли различные реформы, которые снизили его значимость, такие как: (i) реформа Banco de la República в 1951 году, которая превратила его в банк развития и в целом Ссуды на цели развития, которые преобладали в финансовой системе Колумбии с 1951 года и которые были учреждены по предложению международных миссий (ii) налоговая реформа 1953 года, которая дала налоговые преимущества задолженности перед выдачей (iii), а к 1973 году создание системы UPAC, который взял больше динамизма от рынка капитала.
В результате рынок капитала «практически не существовал», потому что субсидируемые кредиты на развитие вытеснили финансирование инвестиций через акции и облигации. Таким образом, рынок капитала находился в состоянии стагнации, с вытеснением альтернативных форм долгосрочного финансирования, «вызывая дорогостоящую зависимость производственной системы от кредитных ресурсов, зависимость, ограничивающую рост реальных секторов. для компаний, очень уязвимых к рецессионным циклам и тормозит развитие финансовой системы.
Узость рынка
. Вышеупомянутое регулирование затем привело к снижению спроса и предложения на бумаги, что привело к незначительному участию этого рынка в альтернативных источниках финансирования реального сектора. Вдобавок возникла спираль сжатия, когда из-за низкого предложения бумаг инвесторы не рассматривали этот рынок как механизм распределения ресурсов, или, скорее, недостаток ресурсов препятствовал предложению бумаг.
Первые реформы
В конце 1980-х годов в результате существования фондов развития и запрета, которым руководствовались банки для предоставления долгосрочных займов, добровольное кредитование было ориентировано на ссуды сроком менее одного года без возможности получения конкурентоспособных производственных инвестиций. Кроме того, в этой связи необходимо реформировать правила, регулирующие приток и отток капитала, в пользу большей гибкости и расширения рынка капитала.
Первые попытки изменить историю колумбийского рынка капитала относятся к 1986 году, когда был принят Закон № 75, который стремился стимулировать финансирование путем выпуска акций путем постепенного устранения возможности вычета инфляционного компонента процентов., постепенное выравнивание арендной ставки, применимой к публичным компаниям с ограниченной ответственностью и компаниям с ограниченной ответственностью, и устранение двойного налогообложения. Этот закон был дополнен Указом 1321 от 1989 г., который отменил налог на акции на акции, и Законом 49 от 1990 г., который уже обсуждался в предыдущем разделе и который также затрагивал аспекты рынка капитала.
Реформы конца 1980-х годов дали первоначальный толчок рынку капитала и позже были дополнены Законом № 50 от 1990 года о создании пенсионных и выходных фондов и Законом № 100 от 1993 года о создании частных пенсионных фондов. Эти две реформы способствовали увеличению спроса со стороны институциональных инвесторов этого типа, позволив им инвестировать часть ресурсов, собранных у населения, на фондовый рынок и рынок с фиксированным доходом.
- Цели реформ
В рамках стремления к реформе очевидно, как цели поддерживаются при диагностике финансовой системы в конце 1980-х годов.
Цели финансовой реформы
По мнению правительства президента Гавириа, основными целями политики структурных реформ в финансовой и денежно-кредитной областях должны быть:
a. Содействовать созданию эффективной и конкурентоспособной финансовой системы, которая учитывает стратегию модернизации и, как ее часть, открытие рынков.
б. Улучшить структуру, инструменты и управление денежно-кредитной политикой, чтобы в будущем она могла эффективно способствовать достижению большей стабильности цен и платежного баланса.
с. Стимулируйте общую экономию в экономике и большее финансовое углубление, которое адекватно и эффективно мобилизует системные ресурсы.
д. Адаптировать существующую нормативно-правовую базу для большей функциональности кредитных организаций. Это означает дальнейшее сокращение квазифискального бремени на финансовые учреждения, защиту пользователей сектора и оптимизацию контроля, чтобы позволить более гибкую и эффективную работу банковского надзора.
Цели реформы рынка капитала
Цели реформы рынка капитала различаются в зависимости от различных правовых положений, таких как реформа биржи, реформа инвестиционного законодательства.
Реформа режима обменного курса направлена на (i) содействие интернационализации экономики, (ii) содействие внешней торговле товарами и услугами, (iii) содействие развитию зарубежных операций, (iv) стимулирование инвестиций в иностранный капитал в стране, (v) применять соответствующий контроль за движением капитала, (vi) стремиться к достаточному уровню международных резервов, и (vii) координировать политику.
Регулирование Закона 9 от 1990 года было принято Постановлением 49 от 1991 года, и его цели заключались в следующем:
- Принять внутренние меры в отношении иностранных инвестиций в соответствии с положениями Картахенского соглашения Содействовать интернационализации экономики Поощрять инвестиции иностранного капитала в страну Установить особые режимы в отношении инвестиций иностранного капитала в финансовый, углеводородный и горнодобывающий секторы Обработка заявок на чрезмерное инвестирование колумбийского капитала за границей. Осуществление более строгого последующего контроля над колумбийскими капиталовложениями за рубежом, чтобы сделать указанные инвестиции более полезными, минимизировать риски операции и гарантировать возвращение прибыли в страну
Действия реформ
| ЗАКОН 45 1990 ГОДА: ФИНАНСОВАЯ РЕФОРМА |
|
| ЗАКОН 50 1990 ГОДА: РЕФОРМА ТРУДА |
|
| ЗАКОН 27 1990 ГОДА: РЕФОРМА НА РЫНКЕ АКЦИЙ |
|
| ЗАКОН 9 1991 ГОДА: ОБМЕННАЯ РЕФОРМА |
|
| РЕЗОЛЮЦИЯ 49 1991 ГОДА: ИНВЕСТИЦИОННЫЙ УСТАВ |
|
| ЗАКОН 100 1993 ГОДА: НОВАЯ РЕФОРМА ТРУДА |
|
| ЗАКОН 35 ОТ 1993 ГОДА: НОВАЯ ФИНАНСОВАЯ РЕФОРМА |
|
- Масштаб реформ
Реформы стимулировали рост рынка к новым горизонтам, сделав операции более гибкими и в то же время установив стандарты вмешательства, которые будут поддерживаться Управлением банковского надзора в отношении кредитных учреждений и страховой деятельности, а также Управлением по ценным бумагам с точки зрения посредники на рынке капитала.
Масштабы реформы финансовой системы
Чтобы собрать результаты упомянутых реформ, необходимо оценить поведение переменных, которые влияют на показатели финансового сектора, как показано в следующей таблице, чтобы установить некоторые критерии для сравнения в Что касается институциональной эволюции от финансовой реформы и последующих реформ к финансовой системе в течение 90-х годов, в таблице № 1 показаны некоторые показательные цифры изменений в финансовой системе с точки зрения количества субъектов, степень участия типов заведений в ВВП (Активы / ВВП) и коэффициент платежеспособности субъектов.
Таблица № 1 Переменные, отражающие изменения в финансовом секторе Колумбии в 1991–1999 гг.
| Тип объекта | Кол-во субъектов | Количество офисов | Активы / ВВП | Коэффициент платежеспособности ** | ||||||||
| 1991 | тысяча девятьсот девяносто пятый год | 1999 | 1991 | тысяча девятьсот девяносто пятый год | 1999 | 1991 | тысяча девятьсот девяносто пятый год | 1999 | 1991 | тысяча девятьсот девяносто пятый год | 1999 | |
| БАНКИ | 26 | 32 | 26 | 3064 | 3430 | 3934 | 24,1 | 28,5 | 35,8 | 13,3 | 13,4 | 10,9 |
| CAV | 10 | 10 | 5 | 912 | 1138 | +954 | 9,7 | 13,3 | 10,3 | 10,2 | 10,2 | 9,1 |
| CF | 22 | 24 | 10 | 152 | 168 | 85 | 4,4 | 6,9 | 6,3 | 18,1 | 15,6 | 13,4 |
| CFC | 73 | 74 | 40 | не доступно | не доступно | не доступно | 3,3 | 5,9 | 2,6 | не доступно | не доступно | не доступно |
| генералы | 30 | 31 | 21 | 173 | 253 | 218 | 2,8 | 3,3 | 1.4 | 15,4 | 12,4 | +17,6 |
| лизинг | 43 | 43 | 19 | не доступно | 104 | 122 | 0,5 | 2,7 | 1.2 | не доступно | 17,4 | 20,7 |
| ДРУГОЕ ЛИЦО. | 240 | 296 | 266 | не доступно | не доступно | не доступно | 10,5 | 15 | +16,7 | не доступно | не доступно | не доступно |
нет данных Не применимо
* Включает страховщиков и брокеров, депозитные склады, финансовые кооперативы и другие, находящиеся под надзором банковского надзора, за исключением Banco de la República, биржевых домов и представительств
** (технические активы / активы, взвешенные с учетом риска)
Источник: Clavijo, 2000, стр. 14, Банковский надзор и собственные расчеты
Столкнувшись с предыдущей таблицей, можно увидеть несколько выводов. Во-первых, и как более очевидный аспект, наблюдается рост активов всех типов кредитных организаций, где отношение активов к ВВП увеличилось в период с 1991 по 1995 год. Во-вторых, также наблюдается рост. открытия филиалов для каждого типа предприятий в период с 1991 по 1995 год. Однако индекс платежеспособности предприятий не улучшился; напротив, он оставался стабильным для банков и CAV, но ухудшился для компаний Коммерческое финансирование и финансовые корпорации.
Кроме того, тенденция сектора с точки зрения финансового углубления, как указано в целях реформы, продемонстрировала тенденцию к росту.
График №1
Финансовое углубление
Источник: Asobancaria
График №2
Общее количество финансовых институтов
Источник: Asobancaria
Как видно из следующих графиков, кредитный бум, вызванный финансовой реформой и реформированием рынка капитала, оказавший влияние на кредитные организации, выглядит следующим образом:
График № 3 В
первой половине десятилетия росли как депозиты, так и размещения.
График № 4
График № 5
Прибыль также росла до 1994 года, когда эта тенденция была нисходящей из-за кредитного бума, который достиг своего пика, когда доля просроченных ссуд в анализируемых кредитных учреждениях начала расти.
График № 6
Поведение кредита во время либерализации становится очевидным, когда операции финансовых организаций становятся более гибкими, и в большей степени операции коммерческих банков, сберегательных и жилищных корпораций (CAVS), финансовых корпораций (CF) и Компании коммерческого финансирования (КФК), которые в результате финансовой реформы получили большие возможности для расширения своего бизнеса, включая операции в иностранной валюте.
График № 7
График № 8
В проанализированных кредитных организациях с 1994 г. наблюдается рост портфеля просроченной задолженности.
График №9
График №10
Движение счетов в финансовой системе, в данном случае в кредитных учреждениях после финансовой реформы, соответствует динамике реального ВВП, который в период с 1991 по 1994 год имел тенденцию к увеличению. Как заявили сторонники реформ, экономический рост был обеспечен в результате либерализации системы. Однако долгосрочные цели повышения эффективности и финансового развития не были устойчивыми. После растущей задолженности и повышенного риска со стороны посредников в системе в целом уязвимость стран имеет тенденцию к увеличению, когда у них появляется больше стимулов для принятия рисков, а моральный риск и риск еще более возрастают. кредиторы сталкиваются с неблагоприятным отбором, со всеми этими информационными проблемами,на несовершенном рынке, таком как финансовая система.
Несмотря на успехи, достигнутые в углублении финансового положения в течение 1990-х годов, Колумбия по-прежнему имеет относительно низкие уровни в международном контексте. Измеряемый как соотношение между финансовыми активами и ВВП, финансовое углубление в таких странах, как Тайвань, Германия, Португалия и Япония, в четыре или пять раз выше, чем в Колумбии.
График № 11 «
Международное финансовое углубление» (1997 г.)
Что касается эффективности финансового сектора Колумбии, то можно заметить, что она имела тенденцию к увеличению сразу после реформы. Однако эта эффективность не является постоянной на протяжении десятилетия. Можно было бы ожидать, что, как только реформа получит первоначальный импульс, он будет продолжать расти или, по крайней мере, оставаться постоянным в последующие годы в результате внедрения финансовых инноваций - цели, к которой стремилась финансовая реформа. Как видно на следующем графике, соотношение между административными расходами и финансовыми доходами в Колумбии восстановилось, что объясняется увеличением дохода, а не уменьшением административных расходов.
Источник: Банковское управление.
Эволюция реформ отражается на динамике экономического роста в результате финансовой либерализации. Канал передачи финансовой либерализации в реальный сектор, наблюдаемый Miotti и Plihon (1999), можно проиллюстрировать следующим образом: финансовая либерализация вызывает (i) усиление конкуренции, снижение процентных ставок, что приводит к появлению клиентов учреждения склонны брать на себя большие риски в своем портфеле, поощряя спекулятивные операции; (ii) банковские кредиты и денежная масса быстро растут, помимо их уязвимости перед инфляцией и спекуляциями.
В процессе финансовой либерализации свобода предоставления кредитов подразумевает возможность создания большей концентрации риска. Кроме того, большая открытость рынка влечет за собой особые требования в отношении его администрирования и информирования широкой общественности, что делает финансовую систему более подверженной финансовому кризису из-за внешних потрясений или перегрева экономики.
Литература по теме финансовой либерализации и банковских кризисов была поддержана несколькими эмпирическими исследованиями и цитировалась в Miotti and Plihon (1999), Kaminsky and Reinhart (1996), Demirgurc_Kunt and Detragiache (1998) с общей методологией.: пробит модели, в которых индикатор банковского кризиса используется в качестве переменной, которую необходимо объяснить на основе индикаторов либерализации. Кроме того, в исследовании Miotti and Plihon (1999) проводится анализ факторов множественного соответствия, чтобы различать модели отдельных лиц (в данном случае банков) по отношению к переменным (индикаторам банковского сектора), когда дело доходит до отличать здоровые банки от банков-банкротов.
В заключение, финансовая либерализация связана с сохранением проблем финансового рынка, вызванных ошибочной политикой посредников системы в отношении управления рисками, что приводит к ухудшению качества кредита. банковские обязательства и недостаточный капитал. Кроме того, недостаточность механизмов надзора после дерегулирования, особенно в странах с развивающейся экономикой, допускает безответственную практику со стороны финансовых посредников, а также со стороны заемщиков, что из-за асимметрии информации рынок, сделать более допустимым осуществление различных видов деятельности, которых не было до либерализации,или обострение таких явлений, как неблагоприятный отбор и моральный риск.
График №13
Источник: Банк Республики.
Результаты и вопросы
Несмотря на реформы, операционные расходы, одна из целей реформы, через повышение эффективности, по-прежнему являются дефектом в системе. В 1996 году они превышали 7%, тогда как в других странах Латинской Америки эти затраты составляли 4%, как в Мексике или Бразилии. Это объясняется бюрократизацией и отсутствием стимулов, которые сектор имел в течение многих лет, что привело к принятию неэффективных организационных схем, которые трудно исправить из-за негибкости нашего трудового законодательства или затрат на новые технологии.
Когда реформа была проведена, институциональные изменения в Суперинтенденции и Фогафине были медленными и не совпадающими по фазе с динамикой финансовых рынков и глобализацией мировой экономики. Доказательством этого является обрушившаяся на голову Фогафина инфляция норм и правил за относительно короткий период времени.
Открытие экономики позволило рынку капитала быстро развиваться, начиная с ситуации полного закрытия до перехода к другому, где, хотя он и не считается развитым рынком, он увеличил свой размер с тех пор, как процесс открытия был начат в результате реформ. финансовая система и рынок капитала в начале десятилетия. Хотя некоторые банки с иностранными инвестициями существовали еще до реформы 1990 года, это стимулировало приход на рынок других иностранных банков, что внесло дополнительный элемент конкуренции в финансовую систему. Однако этот более высокий уровень конкуренции до сих пор не позволил снизить высокую посредническую маржу, характерную для финансовой системы Колумбии, которая не очень конкурентоспособна в условиях глобализации.Все это произошло даже после важных процессов реприватизации банков в 1990-х годах.
Реформа труда также позволила осуществлять обмен на рынке капитала за счет передачи безработных и частных средств, которые мобилизуют большое количество ресурсов, что значительно расширило инвестиционные возможности.
В частности, как следствие большой мобильности на рынке, инвестиционный банкинг расширился. Точно так же появление организаций, предлагающих консультационные услуги и услуги по оценке рисков, оказало ценную поддержку рынку капитала.
Дефицит информационных потоков в системе продолжает оставаться одним из факторов, сдерживающих конкурентное поведение. Только сейчас, в 2000 году, когда стала очевидной необходимость принятия дополнительных мер предосторожности в отношении строгого надзора за системой, через Министерство финансов предлагается проект Указа, «посредством которого устанавливаются поведенческие индикаторы. для кредитных организаций, находящихся в ведении банковского надзора »
Как говорится в литературе по финансовой либерализации и финансовым кризисам, хрупкость банковского сектора после финансовой либерализации проявляется не сразу после принятых мер, а через несколько лет после начала процесса либерализации. (Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998; 6).
Открытие экономики позволило рынку капитала быстро развиваться, начиная с ситуации полного закрытия до перехода к другому, где, хотя он не считается развитым рынком, он увеличил свои размеры с тех пор, как процесс открытия был начат с реформ финансовая система и рынок капитала в начале десятилетия.
Масштабы реформы рынка капитала
Как показано в диагностике, с модернизацией экономики рынок капитала должен стать инструментом для расширения возможностей компаний по доступу к новым методам финансирования, а также для увеличения уровни экономии экономики. Это произошло за счет устранения нормативной базы, которая противоречила рынку капитала, что позволило увеличить спрос и предложение на ценные бумаги.
Хотя с 1990 года наблюдается значительное восстановление показателей фондового рынка, за исключением области концентрации, По-прежнему есть причины для беспокойства по поводу отсталости колумбийского фондового рынка, поскольку, несмотря ни на что, это все еще небольшой, неликвидный и высококонцентрированный рынок.
Закон № 55 о рынке капитала и иностранных инвестициях от 1975 года ограничивал участие иностранных ресурсов в банковских учреждениях максимум 4%. Благодаря новой модели развития и открытости экономики и капитала этот закон был отменен, как и валютный контроль согласно Указу 444 1967 года
. Новый Устав капитала был создан в результате либерализации и открытия рынка капитала. Международные инвестиции, основанные на Законе 9 от 1991 г., Резолюции 57 от 1991 г., Резолюции 21 от 1993 г. Этот статут дает свободу управления иностранной валютой, позволяет рыночным силам играть важную роль в определении обменных курсов, определяет требования, которым должны соответствовать иностранные инвесторы в Колумбии и иностранные граждане.
Среди иностранных инвестиций (вклады из-за рубежа в капитал компании) выделяются портфельные или портфельные инвестиции, если есть акции, облигации, которые в обязательном порядке конвертируются в акции, и другие ценные бумаги, единственной целью которых является выполнение операций с публичный фондовый рынок.
Посредством этого типа инвестиций иностранные инвесторы получили право участвовать в капитале финансовых учреждений, подписываться или приобретать акции или социальные взносы кооперативного характера в любой пропорции, под надзором банковского надзора, те инвестиции, которые составляют более 10%. подписанных акций.
До 1990 года иностранные инвестиции были сосредоточены в банковских учреждениях и страховых организациях. С 1991 года ресурсы начали поступать к другим финансовым посредникам. Постепенное поступление иностранных инвестиций к новым посредникам системы, таким как трастовые компании и пенсионные фонды и фонды выходных пособий.
По цифрам, в период с 1990 по 1996 год прямые иностранные инвестиции в финансовый сектор пережили бум: со 178,6 млн долларов США (что составляет 5,1% от общего объема иностранных инвестиций в стране) до 1364,9 млн долларов США в 1996 году (что эквивалентно 16,5 млн долларов США). % от общего объема иностранных инвестиций в страну).
Объем иностранных инвестиций в Колумбии
Рекордный по экономической активности (без нефти)
(млн долларов США)
| СЕКТОР | 1980 | тысяча девятьсот девяносто шесть |
| FARMING | одиннадцать | 109 |
| РАЗРАБОТКА РУД И КАРЬЕРОВ | 54 | 1804 |
| ПРОМЫШЛЕННОСТЬ | 750 | 3420 |
| ЭЛЕКТРИЧЕСТВО, ГАЗ И ВОДА | один | 136 |
| ЗДАНИЕ | 3 | 147 |
| COMMERCE | 96 | 571 |
| ТРАНСПОРТ И СВЯЗЬ | 32 | 568 |
| ФИНАНСОВЫЙ | 110 | 1404 |
| КОММУНАЛЬНЫЕ УСЛУГИ | один | 2. 3 |
| ДРУГАЯ | 3 | 22 |
| ОБЩЕЕ КОЛИЧЕСТВО | 1061 | 8204 |
Источник: Banco de la República Magazine № 829, стр. 19
Приватизация и иностранные инвестиции
Вмешательство в программы приватизации как следствие действий по модернизации и повышения эффективности в связи с открытием и волной реформ в начале 90-х годов с тех пор поддерживалось правительствами, с приватизацией и уступкой крупных инфраструктурных проектов частному сектору, а внутри него - иностранным инвестициям, особенно в секторах связи, нефти, электричества, газа и, в данном конкретном случае, финансового сектора.
Приватизация - это явление, которое сопровождает потребность в повышении эффективности, однако между приватизацией и реприватизацией есть разница. В первом случае речь идет о продаже учреждений, созданных для выполнения того, что считалось функцией государства, не подлежащей выполнению отдельными лицами. Во втором случае речь идет о возвращении в частный сектор компаний, перешедших в руки государства в качестве последнего средства спасения их от кризиса. Декрет 2915 от 1990 года регулирует вопросы, связанные с реприватизацией финансовых учреждений. Это сделало условия для переговоров более гибкими.
Фондовый рынок и иностранные инвестиции
Целью экономической политики было углубить фондовый рынок, чтобы он стал каналом для перевода сбережений в продуктивные инвестиции. С освобождением валютного рынка в 1991 году были созданы пенсионные фонды и фонды выплаты пособий, а также реальный сектор.
Реформа системы социального обеспечения страны была необходимой реформой из-за ситуации, которую начала представлять система, управляемая Институтом социального обеспечения, и жесткости, пронизывающей производственный сектор системы, особенно в случае пенсий и пенсионных обязательств. неэффективности финансового сектора. Таким образом, общие руководящие принципы трудовой реформы, содержащиеся в Законе № 50 от 1990 г., были выполнены, когда в стране наблюдался рост низкопроизводительной деятельности, сопровождавшийся падением формальной занятости, ростом городской безработицы, недоиспользованием рабочая сила и создание некачественных рабочих мест.
Стремясь внести необходимые исправления, общие принципы реформы заключались в следующем:
- Обеспечить прозрачность и гибкость найма, чтобы устранить нестабильность и неопределенность в трудовых отношениях. Улучшить отношения с временными сотрудниками. Содействовать созданию рабочих мест и деконцентрации бизнеса. Адаптировать внутренние положения к политике Международной организации труда.
Таким образом, создаются пенсионные фонды и фонды выходных пособий, выполняющие две основные функции в экономике: с одной стороны, обеспечение уровня жизни в старости и, во-вторых, предоставление важных ресурсов для финансирования развития страны с долгосрочными сбережениями, которые позволяют финансирование долгосрочных промышленных и инфраструктурных проектов.
Таким образом, пенсионная реформа означает большой объем ресурсов, которые увеличат динамику рынка капитала. Ресурсы, которые регулируются Постановлением 1630 от 1994 г. и Постановлением 1885 от 1994 г. соответственно, оба Управления банковского надзора. Эти правила определяют тип инвестиций, которые эти фонды могут делать (всего 22), максимальные лимиты инвестиций, лимиты концентрации и максимальные инвестиции эмитента.
Эти ресурсы, например, в случае резервов в руках пенсионных фондов, достигнут 5,5% ВВП в 2000 году, 13% ВВП в 2005 году и почти 50% ВВП к 2020 году.
Новые ценные бумаги
Такая широкая доступность ресурсов подразумевает рост спроса на ценные бумаги и другие ценные бумаги на рынках капитала, а также на новые ценные бумаги, которые способствуют дальнейшему развитию рынка капитала и расширяют диапазон возможностей для этих новых инвесторов в институциональный тип.
Среди этих новых инвестиционных механизмов на рынке капитала, которые стремятся найти механизмы для компаний в реальном и финансовом секторах, чтобы увеличить их возможности финансирования, растущие за счет потребностей модернизации, в основном это секьюритизация и фьючерсный рынок.
- Секьюритизация: это сформулировано в Законе 32 1989 г. и Постановлении 645 1992 г. Управления ценных бумаг. Это механизм, позволяющий секьюритизировать компании с высоким уровнем банковской задолженности или активами, способными медленно генерировать доход и относительно неликвидными.
Секьюритизация представляет важные преимущества для компаний, такие как снижение стоимости финансирования, улучшение структуры платежей и поддержание долгового потенциала.
Что касается экономики, такие механизмы позволяют расширить рынок ценных бумаг, повысить конкуренцию в области финансовых сбережений, повысить доступность кредита и стабилизировать процентные ставки.
Кроме того, для финансового сектора секьюритизация позволяет улучшить ситуацию с его портфелем, они установили прозрачные правила и открыли двери для выпуска акций на международных рынках, чтобы пополнить внутренние сбережения.
То, как фондовый рынок подпитывается иностранными инвестициями, характеризуется приобретением иностранными инвесторами государственного долга (выпуск облигаций), ценных бумаг (ADR или GDR) или долговых обязательств, выпущенных частными компаниями. или акции компаний-резидентов, приобретенные на внутреннем рынке через иностранные фонды акционерного капитала.
Иностранные инвестиции и экономический рост В
литературе, цитируемой Banco de la República как Gaviria and Gutiérrez (1993), Romer (1992 и 1993), De Gregorio (1992), подчеркивается и делается вывод о том, как увеличение потоков прямых иностранных инвестиций способствует к более высокому экономическому росту. Эта положительная корреляция проистекает из повышения производительности «благодаря передаче знаний (технологических, административных и коммерческих), которые пронизывают экономическую систему». Такие знания включаются в той степени, в которой принимающая страна способна воспринимать передаваемую информацию. «Эта способность характерна для каждого общества и в основном зависит от его человеческого капитала».
Ниже представлена эволюция основных показателей развития колумбийского рынка капитала.
Относительная рыночная капитализация: это результат сложения рыночной капитализации каждой из компаний, котирующихся на фондовом рынке, которая получается путем умножения рыночной цены на количество акций в обращении и деления ее на валовой внутренний продукт. Этот показатель значительно увеличился в 90-е годы: с менее 5% во второй половине 80-х до 21,6% в середине 90-х годов. Хотя это значительный рост, относительная капитализация увеличилась в пять раз, размер рынка все еще очень мал по сравнению с другими странами континента и Азии.
Количество зарегистрированных компаний: В период с 1983 по 1992 год количество зарегистрированных компаний резко сократилось в результате предвзятых мер против рынка капитала и неблагоприятного отношения акционерных обществ к компаниям с ограниченной ответственностью. Существование двойного налогообложения и налогов, таких как случайная прибыль от продажи акций, является примером такого типа мер. Рост показателя в период 1989-1994 гг. Составлял 5,64% в год, что, хотя это важный показатель, был намного ниже, чем темпы роста других стран с развивающейся экономикой, таких как Индонезия и Турция, где рост числа зарегистрированных компаний в среднем составлял 35%. ежегодно в тот же период.
Ликвидность рынка: измеряемая общей стоимостью торгов по отношению к валовому внутреннему продукту, она показала значительный рост, хотя, как и в других показателях развития рынка капитала, он продолжает оставаться одним из самых низколиквидных в международном контексте. Операции с акциями в период с 1990 по 1995 год увеличивались в постоянных песо на 47% в год, в результате чего соотношение увеличилось с 0,2% ВВП в 1990 году до 4,3% в 1994 году, а затем упало до 2,1% ВВП в 1995 году., Концентрация рынка: концентрация рынка измеряется долей 10 основных акций по сравнению с общим объемом торгов, и именно в этой области был достигнут наименьший прогресс. В течение 90-х годов этот показатель оставался между 65% и 80%.
Но, по мнению миссии Capital Market Research, адекватной нормативной базы для ее развития недостаточно. Существует еще один ряд факторов, определяющих размер рынка, которые связаны с уровнем сбережений и инвестиций в экономику. Существует высокая корреляция между увеличением инвестиций и увеличением размера рынка капитала.
Другие детерминанты рынка также связаны с макроэкономическими аспектами. Страны с наивысшей степенью развития рынка капитала также имеют самый высокий доход на душу населения. Макроэкономическая нестабильность, измеряемая уровнем и волатильностью инфляции, а также волатильностью реальной скорости девальвации, оказывает негативное влияние на размер рынка капитала. Кроме того, страны с более низкой инфляцией и более низкой волатильностью имеют большую ликвидность на рынке.
В заключение, экономическая стабильность является лучшим стимулом для развития рынка капитала, поскольку она напрямую способствует инвестициям, что является определяющим фактором размера рынка капитала.
Объяснение предыдущей эволюции рынка капитала также связано со значительным притоком капитала в экономику в 1992 и 1993 годах и процессами приватизации с 1994 года, которые привели к росту бизнеса на фондовом рынке. Кроме того, высокие процентные ставки и высокая инфляция ознаменовали распространение квазиденег в ущерб фондовому рынку.
Результаты и вопросы
Что касается предложения инструментов на рынке капитала, то одним из основных недостатков, которые возникли или стали более очевидными после 90-х годов, было сдерживание выпуска акций и облигаций. компаниями. Малый бизнес особенно считает традиционные займы наименее дорогостоящими формами финансирования. Однако для производственной системы в целом главную озабоченность вызывает потеря контроля над компанией, факты, которые были исправлены с введением таких механизмов, как акции с льготными дивидендами.
Другой областью, которая не позволила развить предложение, была роль биржевых брокеров. С одной стороны, их низкая капитализация не позволила им стать ведущими игроками на фондовом рынке. Кроме того, то небольшое значение, которое они придают распространению своих продуктов и услуг с точки зрения маркетинга, не позволило им привлечь новых клиентов. К слабым местам брокеров-дилеров добавляется скудное исследование эмитентов и предвзятость информации по отношению к широкой публике, увеличивающая невежество и, следовательно, прозрачность транзакций.
Что касается институциональных инвесторов, как уже упоминалось, регулирование не позволило им быть генераторами благоприятного круга спроса и предложения на бумагу для развития рынка. Формула требуемой минимальной прибыльности привела к поведению, которое очень негативно сказывается на индивидуальном риске, заставляя фонды вести себя как средний фонд, тем самым увеличивая системный риск. В этом смысле было предложено установить минимальные диапазоны доходности.
Но на результат и масштабы вышеупомянутых реформ повлияла макроэкономическая и нормативная среда в развитии финансового сектора, основанная на новом повороте в модели развития с экономическим открытием:
- Либерализация и структурная реорганизация финансового сектора, которые позволили всем посредникам получить доступ к новым операциям и расширить свой бизнес. Экспансионистская денежно-кредитная политика в начале десятилетия и сдерживающая в конце десятилетия с неустойчивостью процентных ставок, что привело к чрезмерной корректировке спроса и кредита в обоих направлениях Увеличение государственных расходов и, как следствие, сильное расширение внутреннего спроса до 1995 г. в результате экспансионистской денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики Увеличение внешнего финансирования частного сектора, с подверженностью валютному риску компаний и семей Реальная переоценка песо в середине десятилетия, которая стимулировала частную внешнюю задолженность в рамках открытия счета операций с капиталом,увеличение кредитного риска экспортных секторов и рост цен на активы Строительный бум, вызванный переоценкой песо и золотым дном долларов сомнительного происхождения.
После стадии бума сокращение началось в конце 1997 года. Согласно мониторингу Управления банковского дела и ценных бумаг, непрерывное расширение реального портфеля кредитных организаций удвоило его баланс за три года до июня 1995 года. С этой даты начинается период, отмеченный меньшей динамикой, до декабря 1997 г. CAV регистрируют более ускоренный рост портфеля.
В этом сокращении прослеживается определенная тенденция к стагнации и падению реального кредита. С конца 1997 года начинается кризис экономики, который будет рассмотрен в следующей точке.
- Последние показатели финансовой системы и рынка капитала
Финансовая реформа 1990-х годов предоставила банкам и сберегательным и жилищным корпорациям возможность привлекать краткосрочные ссудные ресурсы в дополнение к предоставлению альтернативных источников ресурсов крупным компаниям.
Замедление экономического роста с конца 1997 года и резкая рецессия 1998 и 1999 годов, высокая концентрация кредита в особенно пострадавшем секторе, таком как строительство, наряду с высоким уровнем задолженности и высокими процентными ставками, привели к глубокий кризис в финансовом секторе. Это выразилось в заметном ухудшении состояния портфеля, увеличении резервов и значительных убытках. Это также повлекло за собой резкое сокращение предложения кредитов.
Реформы, проведенные в начале 1990-х годов, особенно реформы финансовой системы и рынка капитала, оцененные с точки зрения экономического роста, приводят к выводу, что они привели к кризисной ситуации, поддерживаемой финансовой либерализацией с небольшим акцентом на в надзоре и контроле в нем. Эта ситуация привела сектор к всеобщему кризису, когда меры, принятые для соответствующего регулирования, были приняты в то время, когда платежеспособность агентов упала, а контрольные устройства запаздывали, до такой степени, что не могли внести коррективы. которые были предназначены. Вот как они стремились усилить меры надзора в условиях чрезвычайной экономической ситуации с помощью Закона 510 от 1999 г. и Закона 546 от 1999 г.Они взвесили ошибки системы, предложили новый Органический статут финансовой системы и реформировали систему жилищного финансирования, чтобы рассчитывать ее на основе инфляции.
- Выводы
Реформы финансовой системы и рынка капитала были предложены в условиях интернационализации и исчерпания протекционистской модели. Эта политика была направлена на финансовую либерализацию, предложенную в 70-х годах Маккинноном и Шоу (1973), чтобы отойти от финансовых репрессий.
Политика финансовой либерализации позволяла - на первых этапах либерализации - банкам увеличивать приток капитала в систему, предлагая ликвидные активы, изменяя сроки погашения и продвигая финансовый имидж страны для иностранных инвесторов.
Канал передачи финансовой либерализации в реальный сектор, наблюдаемый Miotti и Plihon (1999), можно проиллюстрировать следующим образом: финансовая либерализация вызывает (i) усиление конкуренции, снижение процентных ставок, что приводит к появлению клиентов учреждения склонны брать на себя большие риски в своем портфеле, поощряя спекулятивные операции; (ii) банковские кредиты и денежная масса быстро растут, помимо их уязвимости перед инфляцией и спекуляциями.
В процессе финансовой либерализации свобода предоставления кредитов подразумевает возможность создания большей концентрации риска. Кроме того, большая открытость рынка влечет за собой особые требования в отношении его администрирования и информирования широкой общественности, что делает финансовую систему более подверженной финансовому кризису из-за внешних потрясений или перегрева экономики.
Таким образом, финансовая либерализация связана с сохранением проблем на финансовом рынке, вызванных ошибочной политикой посредников системы в отношении управления рисками, что приводит к ухудшению качества финансовых активов. банковские обязательства и недостаточный капитал. Кроме того, недостаточность механизмов надзора после дерегулирования, особенно в странах с развивающейся экономикой, допускает безответственные действия со стороны финансовых посредников, а также со стороны заемщиков, что из-за асимметрии информации в рынка, позволяют осуществлять различные виды деятельности, которые не существовали до либерализации или обострения таких явлений, как неблагоприятный отбор и моральный риск.
Хотя некоторые банки с иностранными инвестициями существовали еще до реформы 1990 года, это стимулировало приход на рынок других иностранных банков, что внесло дополнительный элемент конкуренции в финансовую систему. Однако этот более высокий уровень конкуренции до сих пор не позволил снизить высокую посредническую маржу, характерную для финансовой системы Колумбии, которая не очень конкурентоспособна в глобальном контексте, даже после важных процессов реприватизации банков в этом десятилетии.
Таким образом, в следующей таблице представлены масштабы реформ до 1999 и 2000 годов с учетом их первоначальных целей и их влияния на экономический рост.
| РЕФОРМЫ | ЦЕЛИ | ПОЛУЧЕННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ |
| РЕФОРМА
ФИНАНСОВЫЙ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| РЕФОРМЫ | ЦЕЛИ | ПОЛУЧЕННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ |
| РЕФОРМА РЫНКА КАПИТАЛА |
|
|
|
Размер рынка увеличился за последние десять лет, и он был представлен в равных пропорциях на рынках ценных бумаг и фиксированного дохода. Результат | |
|
Концентрация собственности котирующихся на бирже компаний оставалась относительно постоянной на протяжении всего десятилетия, колеблясь около 0,8, измеряемой коэффициентом Джини. | |
|
||
|
Выводы из предыдущей таблицы можно увидеть на следующих графиках:
Экономия, общая цель двух реформ, увеличивалась до первой половины десятилетия. Однако снижение платежеспособности агентов, рецессия и крах финансовой системы отразились на этой переменной, причем в 1998 и 1999 годах она сильно упала.
График № 14
- Библиография
- БАНКОВСКАЯ АССОЦИАЦИЯ. Экономика и финансы в Колумбии после реформы: международная перспектива. Asobancaria. 1995. НАЦИОНАЛЬНАЯ АССОЦИАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ УЧРЕЖДЕНИЙ. Multibanca и будущее финансового сектора. Anif. Богота, 1993. Приватизация банковского дела. В: Финансовое письмо. Май - июнь 1991 г. Приватизация: ключевые вопросы. Декабрь 1991 г. БАНК РЕСПУБЛИКИ. Иностранные инвестиции в Колумбии: счет. № 829. Ноябрь 1996 г. BARAJAS, Adolfo; ШТАЙНЕР, Роберто и САЛАЗАР, Наталья. Маржа банковского посредничества в Колумбии. В: Экономическое положение, Федесарролло. Декабрь 1997 г. БАЙОНА, Марлен и Оталора Ольга. Прямые иностранные инвестиции в финансовую систему Колумбии. В: Журнал Superintendencia Bancaria. № 29. Декабрь 1996 г. БОГОТОВСКАЯ БИРЖА. Рынок капитала, инвестиционный банкинг:вызов работодателям и работникам в пользу экономии и капитализации страны. Богота. Колумбия, 1992 г. КАБАЛЛЕРО, Карлос. Государство и рынок капитала: разочарование в прошлом и оптимизм в отношении будущего. Октябрь. 1996 КАРРАСКИЛЬЯ, Альберто и ЗАРАТЕ, Хуан Пабло. Реформа финансового сектора в Колумбии, где мы? Финансовые системы в процессе открытия. Asobancaria, 1997. CLAVIJO, Sergio. На пути к Multibanca в Колумбии: финансовые проблемы и пэчворк. Конвенция Асобанкария. Июнь 2000 г. ДЕМИРГУК-КУНТ И ДЕТРАГИАЧЕ. Финансовая либерализация и финансовая уязвимость. Рабочий документ МВФ, июнь 1998 г. НАЦИОНАЛЬНЫЙ ДЕПАРТАМЕНТ ПЛАНИРОВАНИЯ. Мирная революция: модернизация и открытие экономики. Том 1. Богота, 1991. GÓMEZ ORDOEZ, Florángela. БАНКОВСКАЯ АССОЦИАЦИЯ КОЛУМБИИ. Экономическая открытость и финансовая система.Флоранджела Гомес Ордоньес (редактор). Подборка документов, представленных на XII симпозиуме по рынку капитала Кали, 31 октября 1990 г. ХОММЕС, РУДОЛЬФ. БАНКОВСКАЯ АССОЦИАЦИЯ КОЛУМБИИ. Экономическая открытость и финансовая система. Флоранджела Гомес Ордоньес (редактор). Подборка документов, представленных на XII симпозиуме по рынкам капитала Кали, 31 октября 1990 г. Харамильо, Ф., К. Ланцетта и Э. Кайседо. Колумбийский финансовый сектор с 1990 года. Миссия по исследованию рынка капитала, 1995 год. ХАРАМИЛЬО ВАЛЛЕХО, Хайме. Колумбийская финансовая система. В: Проблемы развития: Новое финансовое регулирование в Колумбии. Папский университет Хаверианы. Богота, 1996 г. ЛОРА, Эдуардо и ХЕЛЬМСДОРФ, Лоредана. Будущее пенсионной реформы.. В: Журнал Javeriana. № 613, г. Апрель 1995 г. САНЧЕЗ,Герман и ЭЧАВАРРИЯ Мария Виктория. Проблемы и возможности для пенсионных и выходных фондов. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 года ЛОРА, Эдуардо и ОКАМПО Хосе Антонио. Колумбийская финансовая система. Введение в колумбийскую макроэкономику. Издание "Третий мир". Богота, 1991. МЕРЛАНО, Изабель и МОНТОЯ, Карлос Эстебан. Последствия финансовой реформы в секторе: законы 45 1990 г. и 35 1993 г. Universidad EAFIT. Магистерская работа, 1998 MINISTERIO DE DESARROLLO ECONÓMICO. Законы открытия. Эрнесто Сампер Пизано, министр экономического развития, 1991 год. МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ И ГОСУДАРСТВЕННОГО КРЕДИТА. Экономические реформы правительства президента Гавириа: взгляд изнутри. Ольга Люсия Акоста и Исраэль Файнбойм Editores. Богота, 1994. МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ, ВСЕМИРНЫЙ БАНК И FEDESARROLLO.Миссия по исследованию рынка капитала: заключительный отчет. Богота, 1996 МИОТТИ, Луис И ПЛИХОН, Доминик. Liberalization financière, spéculation et crises bancaires. Предварительная версия. Пост «Конвергенция финансовых систем и динамика финансово-индустрии». Франция, Université Paris-Nord, 1999. Перри, Гильермо. Комментарии к документу о будущем пенсионной реформы. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 г., АРМИЕНТО ПАЛАСИО, Эдуардо. Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Доминик. Liberalization financière, spéculation et crises bancaires. Предварительная версия. Пост «Конвергенция финансовых систем и динамика финансово-индустрии». Франция, Université Paris-Nord, 1999. Перри, Гильермо. Комментарии к документу о будущем пенсионной реформы. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 г., АРМИЕНТО ПАЛАСИО, Эдуардо. Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Доминик. Liberalization financière, spéculation et crises bancaires. Предварительная версия. Пост «Конвергенция финансовых систем и динамика финансово-индустрии». Франция, Université Paris-Nord, 1999. Перри, Гильермо. Комментарии к документу о будущем пенсионной реформы. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 г., АРМИЕНТО ПАЛАСИО, Эдуардо. Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Пост «Конвергенция финансовых систем и динамика финансово-индустрии». Франция, Université Paris-Nord, 1999. Перри, Гильермо. Комментарии к документу о будущем пенсионной реформы. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 г., АРМИЕНТО ПАЛАСИО, Эдуардо. Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Пост «Конвергенция финансовых систем и динамика финансово-индустрии». Франция, Université Paris-Nord, 1999. Перри, Гильермо. Комментарии к документу о будущем пенсионной реформы. В: Журнал Javeriana. № 623, г. Апрель 1999 г., АРМИЕНТО ПАЛАСИО, Эдуардо. Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.Альтернативы неолиберальному перекрестку: рынок, незаконный оборот наркотиков и децентрализация. Издания ECOE, 1998 MONEY MAGAZINE. 14 ноября 2000 г., www.supervalores.gov.cow, www.dnp.gov.cow, www.superbancaria.gov.cow, www.banrep.gov.coZULETA, Эрнандо. Обзор финансовой системы Колумбии. Еженедельные проекты журнала №71. Апрель 1997 г.
