В этой статье показана возможность использования одного из кредитных деривативов, известных в современной финансовой практике, а именно «Кредитно-связанной ноты», в качестве способа получения финансирования для кубинской экономики.
Раскрываются характеристики и преимущества этого инструмента, и подробно описывается, как можно структурировать финансирование в конкретных условиях острова, и все это может представлять интерес, учитывая его скудные знания среди кубинских менеджеров и специалистов, поскольку без Тем не менее, они представляют собой эффективный альтернативный способ решения этих проблем.
Многочисленные препятствия, с которыми кубинская экономика сталкивается, чтобы финансировать себя, известны. Инструменты, появившиеся в мире глобализованных финансов, также известны, и, хотя это правда, что они могут принести больше вреда, чем пользы, если оставить их во власти отсутствия контроля, также верно, что они могут служить цели, которая их создала. и в этом смысле помогают достичь лучших результатов, если они используются правильно.
В рамках этой призмы эта статья посвящена изучению мира кредитных деривативов, мало раскрываемого среди кубинских специалистов, в качестве предпосылки для их возможного использования в качестве способа смягчения последствий странового риска, с которым Куба сталкивается в поисках источников финансирование. Один из этих производных инструментов, так называемая кредитно-связанная нота, будет рассмотрен, в частности.
Кредитная нота
Эффективное управление кредитным риском имеет важное значение для банковской деятельности и включает в себя выявление, оценку, мониторинг и контроль подверженности учреждения кредитному риску. Кредитные деривативы специально призваны управлять, смягчать и переносить кредитный риск, в зависимости от обстоятельств.
Кредитные деривативы - это инструменты, цена которых основана на платежеспособности эмитента, при этом базовый актив является риском дефолта. Все они имеют в качестве характерной особенности то, что они разделяют и изолируют кредитный риск, облегчая согласование риска дефолта с целью передачи или покрытия этого риска. В этом смысле их можно рассматривать как методы хеджирования кредитного риска.
Кредитные деривативы также могут быть описаны как финансовые контракты, которые включают потенциальные обмены наличными, где, по крайней мере, один связан с соблюдением платежа по активу, чувствительному к кредитному риску. Они являются финансовыми инструментами, связанными с возникновением кредитного события, которое определяется несколькими способами в соответствии с соглашением, согласованным для данного случая.
Кредитные деривативы - это финансовые контракты, заключаемые на так называемых «внебиржевых» (внебиржевых) или «внебиржевых» рынках, которые широко используются банками и финансовыми учреждениями для управления рисками, возникающими в результате неблагоприятных изменений кредитного качества ссуд и инвестиции. Кроме того, они используются ими как для управления кредитным риском, который они берут на себя по отношению к данному контрагенту, так и для диверсификации бизнес-портфеля, делая его менее рискованным.
Инвесторов, со своей стороны, привлекает высокая относительная доходность, которую обещает этот тип финансового инструмента, в качестве компенсации за риск, который они принимают.
Среди преимуществ использования кредитных деривативов можно отметить следующие:
- Они создают новые кредитные возможности для обслуживания корпоративных клиентов, позволяя им поддерживать отношения с клиентами, поскольку передается риск, а не кредит или контракт с клиентом, а также сохраняют конфиденциальность в отношении них перед лицом продавца защиты. (покупатель риска). Они служат для управления и диверсификации риска портфеля. Они позволяют переносить кредитный риск. Они позволяют избавиться от рискованных активов, улучшают кредитное качество портфеля и используют доступный капитал в новых инвестиционных возможностях.Они покрывают риск, предполагаемый при приобретении нового финансового актива. Они увеличивают доходность рискованных потоков. Они увеличивают доходность портфелей инвесторов. Они увеличивают доходность активов баланса. Они управляют изменчивостью будущих процентных ставок.
Кредитные деривативы представляют собой захватывающую вселенную, иногда очень сложную и столь же богатую, как и сами финансы. Их адаптивность и гибкость, которые должны быть структурированы, чтобы «измерять», делают их менее ликвидными инструментами, но эффективными для хеджирования от кредитных событий; в то время как, в свою очередь, они способствуют большей динамике на рынке корпоративного долга, стимулируя ликвидность на этих рынках.
Кредитные деривативы трансформируют способы работы банков на рынке, переходя от модели «Покупай и держи» (покупай и держи) к модели «Происходи и распространяй» (через которую он распространяется) риск и активы кредитных портфелей другим участникам рынка. Таким образом, банки, помимо того, что они предоставляют кредиты, все чаще играют роль риск-менеджеров, находя в деривативах по кредитам привлекательный механизм для снижения концентрации долговых обязательств, одновременно удовлетворяя потребности ваших корпоративных клиентов.
Кредитные деривативы являются частью семейства финансовых деривативов и достигли головокружительного развития и расширения в этом столетии, чтобы стать, по словам Алана Гринспена, бывшего управляющего ФРС, «незаменимыми инструментами для управления рисками»
Таким образом, несмотря на то, что объем кредитных деривативов, обращающихся на финансовых рынках, в 2001 году превысил один миллиард долларов; Это уже достигло 45 миллиардов долларов в середине 2007 года.
Ключевыми игроками на рынках кредитных деривативов являются банки, брокеры-дилеры, хедж-фонды, страховщики и перестраховщики, управляющие активами и специализированные транспортные средства, SPV.
Банки и брокеры / дилеры, как правило, являются покупателями средств защиты, чтобы застраховаться от концентрации своих портфелей, в то время как они продают средства защиты для субсидирования своих программ покрытия и диверсификации своих портфелей. Они являются важными посредниками, которые обеспечивают ликвидность на рынках деривативов. Страховщики, перестраховщики, монолайнные агентства и управляющие активами по сути являются поставщиками средств защиты; в то время как хедж-фонды выступают в качестве продавцов и покупателей защиты.
Кредитные деривативы включают кредитный дефолтный своп (CDS), кредитные опционы, обеспеченные долговые обязательства (CDO), кредитно-связанные ноты (CLN), своп общей доходности (TRS), своп портфеля займов, корзина Производная, среди других.
Кредитно-связанная нота (CLN), являющаяся частью этой вселенной, помимо предоставления покрытия по кредитному событию, может использоваться в качестве источника финансирования для структурированных займов. Таким образом, он обеспечивает важное преимущество для заемщика, предлагая альтернативный источник финансирования, в то время как его использование позволяет банку-кредитору получать финансирование, необходимое для предоставления кредита бенефициару, без увеличения его глобального воздействия.
В следующих эпиграфах будут представлены основные понятия, которые должны быть известны как часть жаргонного выражения кредитных деривативов, более подробно объясняющий, что такое CLN, его преимущества и ограничения, как структурируется CLN и как рассчитывается его цена. теоретический.
ПОНЯТИЯ. ПРЕИМУЩЕСТВА И ОГРАНИЧЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ CLN.
Учитывая новизну и техническую значимость предмета, концептуальные рамки преобладают. Поэтому, прежде чем подробно объяснить, что такое кредитная нота, будут представлены наиболее важные термины, которые необходимо освоить в контексте кредитных деривативов.
Кредитные деривативы, являющиеся финансовыми контрактами, в которых одна сторона ищет защиты от кредитного риска, а другая готова предложить ее в обмен на более высокое относительное вознаграждение, предполагают участие двух важных субъектов:
- Продавец защиты: это сторона, которая принимает на себя кредитный риск по активу или группе активов в обмен на выплату премии за риск. Также известен как покупатель кредитного риска. Обычно это страховые компании, банки, хедж-фонды, акционерные фонды и инвестиционные компании. Покупатель защиты: сторона, которая частично или полностью передает кредитный риск по активу или группе защита продавца активов. Эта часть защищает от возникновения кредитного события и включает в себя ухудшение кредитного качества его контрагента или базового актива. Он также известен как продавец или бенефициар кредитного риска. Обычно это банки и финансовые посредники.
Другие важные понятия:
- Премиум или «Премиум»: это плата, обычно называемая комиссией, которую покупатель защиты платит продавцу Кредитное событие: определение Кредитного события включено в Генеральное соглашение ISDA или может быть определено на двусторонней основе между сторонами договора. В любом случае это будет означать выплату продавцом определенной компенсации за его защиту покупателю. К числу событий, которые обычно рассматриваются как кредитные события, относятся: банкротство, несостоятельность, несвоевременные платежи, дефолт, «перекрестный дефолт», «перекрестное ускорение», реструктуризация, снижение цены или рейтинга эмитента ценных бумаг или базового актива, среди прочих Справочное лицо: юридическое лицо, на котором основано кредитное соглашение. Объектом переноса является субъект кредитного риска.Референтный актив / Базовый актив / Референтное обязательство: это актив, на чьих платежах основывается, связывается или ссылается договор производной кредитной линии.
Он представляет собой актив, на который приобретается защита. Это может быть банковский кредит, корпоративная облигация, дебиторская задолженность, долги развивающихся стран и другие.
- Условная стоимость: Номинальная справочная стоимость, по которой рассчитываются премия и сумма условного платежа Срок действия или срок действия договора: может совпадать или не совпадать со сроком действия справочного актива, поскольку срок действия договора может истечь в конце срока или в конце срока. преждевременно в случае кредитного события. Оплата в случае кредитного события: представляет собой условный платеж или сумму, которая должна быть выплачена продавцом защиты покупателю, учитывая кредитное событие. Упомянутый платеж согласовывается между покупателем и продавцом защиты одним из следующих способов: Физическая поставка: оплата по номинальной или иной предварительно согласованной стоимости продавцом защиты покупателю против поставки эталонного актива.,Сумма, подлежащая уплате продавцом защиты, включает основную сумму плюс начисленные проценты на основе номинальной стоимости эталонного актива. Оплата наличными: оплата по номинальной стоимости за вычетом стоимости, восстановленной до момента кредитного события. В этом способе оплаты не выполняется перевод ссылочного актива. Сумма, подлежащая уплате продавцом по защите, будет равна основной сумме плюс начисленные проценты на основе номинальной стоимости эталонного актива за вычетом рыночной стоимости актива после события кредита. Оплата фиксированной суммы, предварительно согласованная. подлежащие доставке или «обязательства по поставке»: это активы, выбранные для доставки продавцу защиты в случае заключения договора с физической доставкой.Они обычно включают ссылочные обязательства, к которым обычно добавляются другие обязательства Спонсор: организация, которая помещает портфель активов в специальный инструмент (SPV) для выпуска нот.
Кредитные деривативы обычно представляют собой контракты, которые не требуют первоначального платежа, но это будет иметь место только в случае кредитного события. Вот почему они известны как «необеспеченные контракты» или контракт без средств. Однако договаривающиеся стороны могут преобразовать его в договор, в котором продавец защиты должен произвести первоначальную выплату, преобразовав ее в финансируемый договор или «финансируемый договор».
Un “ funded contract ” o contrato con desembolso inicial, puede adoptar diversas formas. Una de ellas es cuando el vendedor de la protección adelanta una determinada cantidad al comprador, la cual será luego ajustada en caso de la ocurrencia de un evento de crédito o devuelta por el comprador si tal evento no tiene lugar. Otra es cuando el vendedor de la protección coloca un colateral con el comprador, el cual será utilizado por éste en caso de evento de crédito. Otra variante es cuando el comprador de la protección emite bonos o notas que el vendedor de la protección, o inversor, compra. En caso de un evento de crédito, el comprador de la protección, deducirá el monto de la pérdida dado dicho evento, del pago de los intereses y/o principal debido a los inversores sobre las notas emitidas. Este es el caso de un Credit Linked Note (CLN).
Otra particularidad de un CLN con relación a los derivados de crédito, es que mientras éstos son generalmente considerados instrumentos financieros fuera de balance, ya que permiten transferir el riesgo de crédito sobre un activo de referencia sin realmente vender dicho activo, el Credit Linked Note es considerado un instrumento financiero dentro del balance.
El CLN es una forma particular de re-empaquetamiento, en la cual el subyacente suele ser instrumentos de deuda (préstamos, bonos, etc), carteras de instrumentos de deuda, bonos o índices sobre mercados emergentes.
La literatura define un CLN como un producto sintético, ya que combina características de bonos con opciones de crédito. Al igual que los bonos, un CLN promete a los inversores pagar cupones y principal al vencimiento; sin embargo, como en las opciones, esto estará condicionado, en este caso, a la ocurrencia de un evento de crédito.
Entre las ventajas que ofrece el uso de un CLN se encuentran:
Para la entidad de referencia o beneficiaria:
- Puede acceder a nuevas fuentes de financiamiento.Puede acceder a inversores en los mercados financieros, pudiendo colocar deudas en condiciones más favorables que las que obtendrían de manera bilateral.
Para los inversores o vendedores de la protección:
- Potencian el retorno de su inversión al aumentar su exposición al riesgo.Diversifican su cartera, con lo cual administran el riesgo de crédito.
Para el banco intermediario o comprador de la protección:
- Mantiene la relación con el cliente o entidad de referencia, mientras transfiere el riesgo de crédito sobre ésta.Puede ofrecer a su cliente una mayor variedad de servicios, con un mayor valor añadido, al ocuparse de la estructuración de la transacción, la colocación de los títulos en el mercado directamente o mediante un SPV, y el control de los flujos, entre otros servicios.Crea una nueva capacidad de crédito más allá de los límites pre-establecidos.
En general, para las instituciones financieras:
- Constituye, como cualquier derivado de crédito, una herramienta novedosa y útil para administrar y controlar el riesgo de crédito.Proporciona un medio de ingresos sin requerir grandes inversiones o salidas de efectivo.
Entre las limitaciones para el uso de un CLN, se encuentran:
- Riesgo de liquidez, ya que el no ser estandarizados los hace menos líquidos que otros títulos. No obstante, su uso como instrumentos de cobertura reduce al mínimo tal riesgo.
Al igual que con otros derivados de crédito, existen otros riesgos implícitos como son el riesgo operacional, el riesgo de contraparte y el riesgo legal, dado el caso de que sean tratados diferentemente bajo distintas jurisdicciones. Otros riesgos asociados son el riesgo de valoración y el riesgo de documentación.
En los financiamientos estructurados el esquema utilizado responde a las particularidades de cada caso, por tanto, cada estructuración, aun basada en un mismo instrumento financiero, puede variar de un caso a otro. No obstante, existen regularidades que se convierten en lo que pudiera llamarse esquemas clásicos. Estos suelen ser presentados en la literatura especializada como referencia a partir de la cual pueden surgir múltiples variantes, adaptadas a las particularidades de la transacción, características y necesidades de las partes contratantes.
En el caso de un financiamiento estructurado mediante un CLN, un esquema clásico pueda considerarse aquél que combina un C redit Default Swap (CDS) con la emisión de notas. Este esquema será descrito en el epígrafe que sigue.
Estructuración de un CLN.
Los esquemas de estructuración que pudieran aplicarse para un CLN pueden variar en función del emisor y del objetivo que se persiga, sea éste usarlo como un instrumento de cobertura sobre el riesgo de crédito o utilizarlo como instrumento de cobertura y además como medio de fondeo de un préstamo.
Independientemente de las especificidades de una u otra estructuración, el esquema de un CLN en tanto que derivado de crédito, descansa en un principio básico: un banco o institución financiera, transfiere el riesgo de crédito sobre la entidad de referencia a los inversores, los cuales compran las notas emitidas por un emisor dado, sea una SPV o la propia institución financiera.
Los inversores, por su parte, al comprar los CLNs asumen no sólo el riesgo de crédito sobre la entidad de referencia, sino también sobre los títulos subyacentes y el riesgo de crédito de la contraparte en el Credit Default Swap. No obstante, dado el entendido de que los títulos subyacentes tienen un alto rating y que la contraparte en el CDS es a su vez una entidad de alto rating, el riesgo de contraparte queda prácticamente anulado, quedando esencialmente el riesgo sobre el crédito de referencia o activo de referencia.
En el esquema clásico de un CLN pudieran considerarse dos momentos:
- Una entidad financiera que mantiene una determinada exposición con una entidad beneficiaria prestataria (entidad de referencia), desea transferir el riesgo de crédito que ha asumido sobre dicha entidad para lo cual entra en un Credit Default Swap (CDS) con una Para ello paga una prima periódica, recibiendo a cambio un pago contingente dado un evento de crédito por parte de la entidad de referencia. De esta forma, la entidad financiera ha comprado una protección contra tal evento de crédito.El SPV emite Notas en forma de CLNs, las que son compradas por los inversores a la par. Generalmente, la SPV coloca los fondos recibidos en un colateral, percibiendo determinada remuneración por él.
Los inversores recibirán un cupón periódico formado por la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS + la remuneración recibida por el colateral, y recuperan el nocional al vencimiento.
En caso de impago, la SPV hará el pago contingente al comprador de la protección en el CDS y pagará a los inversores el valor recuperado sobre el nocional, asumiendo éstos la pérdida sobre la entidad de referencia. El pago del cupón es suspendido al momento de declararse el incumplimiento.
En caso de no existir impago, la SPV pagará a los inversores la tasa variable periódica durante toda la vida de las Notas y éstos recuperarían el 100% del nocional al vencimiento.
Lo antes explicado queda esquematizado como muestra la figura No.1, donde:
: flujos en caso de impago o evento de crédito
: flujos en caso de no la no ocurrencia de impago o evento de crédito
En la tabla no.1 se presentan los flujos que se originan atendiendo al esquema clásico de un CLN, representado en la figura No.1.
Un sencillo ejemplo numérico podría facilitar la comprensión:
Nocional: 30 MM Euros
Prima anual que paga el comprador de la protección en el CDS: 4 % del sobre el valor nocional (ó 400 bps)
Remuneración del colateral: Libor a un año (estimado al 3% hipotéticamente)
Notas emitidas: 10 notas con un valor nominal de 3 MM Euros cada una
Cupón anual que se paga a los inversores: Libor + 4 %
Vigencia del contrato: 3 años
Reembolsos anuales por la entidad de referencia al comprador de la protección: 10 MM Euros al año
Figura No.1 Esquema Clásico de un CLN
Tabla No. 1 Flujos en un CLN Clásico
| Participante | Paga/Salidas (-) | Recibe/Entradas (+) | Comentarios |
| A la fecha de emisión | |||
| Inversores | Principal CLN | ||
| SPV (emisor) | Principal CLN | Coloca en colateral AAA | |
| Comprador Protección | |||
| Si No evento de Crédito | |||
| Inversores | Libor+X+ Ppal al Vencimiento | ||
| SPV (emisor) | Libor+X+ Ppal al Vencimiento | Libor+Ppal proveniente del Colateral
X |
Flujo Neto = 0 |
| Comprador Protección | X | ||
| Si Evento de Crédito | |||
| Inversores | Libor+X + monto recuperado | A partir del incumplimiento pierde intereses siguientes y la parte del principal que no fue recuperada | |
| SPV (emisor) | Libor+X + monto recuperado
Monto pérdida dado el evento de crédito |
Ingresos por venta del colateral
X |
Flujo Neto = 0 |
| Comprador Protección | X | Monto de la pérdida dado el evento de crédito |
Fuente: Elaboración propia
De no existir evento de crédito:
El comprador de la protección en el CDS: paga una prima anual de 4 % sobre el valor nocional, es decir, calculada sobre la base del interés simple: 30 MM*0.04*3 = 3 600 000 Euros.
Si no existe evento de crédito, el comprador es reembolsado al 100% por la entidad de referencia y pierde la prima pagada en el CDS.
Flujo Neto para el comprador de protección:
(- 3 600 000 Euros) + 30 000 000 Euros = 26 400 000 Euros
Los inversores: reciben Libor+ 3 600 000 Euros y recuperan los 30 MM Euros al vencimiento
Considerando el Libor al 3% esto representarían: 30 MM * 0.03*3= 2 700 000 Euros
Sumando los 3 600 000 Euros y el nocional recuperado al vencimiento, se obtiene un flujo bruto para los inversores igual a:
2 700 000 + 3 600 000 + 30 000 000 = 36 300 000
Flujo Neto para los Inversores: 6 300 000 Euros (al deducir la inversión inicial igual a 30 MM Euros)
De existir evento de crédito:
Suponiendo la ocurrencia de impago en el segundo año:
El comprador de la protección pagó: 1 200 000 Euros a la SPV en el CDS en el primer año.
Hasta el segundo año había recibido un reembolso de la entidad de referencia por 10 MM Euros. Por tanto, la SPV devuelve al comprador de protección en el CDS los 20 MM Euros que dejó de recibir dado el incumplimiento por la entidad de referencia.
Flujo Neto para el comprador de la protección: -1 200 000 Euros + 10 MM + 20 MM= 28 800 000 Euros.
Los inversores son pagados a: Libor + 1 200 000 Euros y obtienen el valor recuperado de la inversión igual a 10 MM Euros, asumiendo la pérdida por los 20 MM dejados de pagar por la entidad de referencia. Debe tenerse en cuenta que los inversores sólo recibirán el cupón hasta la ocurrencia del evento de crédito; por tanto se considera únicamente la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS hasta ese momento y el Libor se calcula solamente hasta el momento del impago:
Libor: 0.03 * 30 MM = 900 000 Euros
Flujo Bruto para los inversores: 900 000 + 1 200 000 + 10 000 000 = 12 100 000 Euros.
Flujo Neto para los inversores, tomando en cuenta la inversión inicial:
-30 MM + 12 100 000= – 17 900 000 Euros
Los honorarios de la SPV están dados por fees y comisiones que percibe por el montaje y estructuración de la operación, la colocación de los títulos en el mercado, entre otras funciones que pudiera asumir, dependiendo del acuerdo entre las partes.
La estructuración de un CLN emitido directamente por una institución financiera es menos frecuente ya que la participación de una SPV de alta calificación crediticia y colateral de alto rating, facilita la emisión de notas con un rating mayor que el que alcanzarían éstas si fueran emitidas directamente por la institución financiera. Esto estimula la compra de las notas por los inversores. El colateral de alto rating está dado por la amplia cartera de negocios con que cuentan estos vehículos especializados en estructuraciones de este tipo, lo cual aporta liquidez y confianza a los inversores.
Debe tenerse en cuenta que las SPVs que usualmente participan en este tipo de estructuración cuentan con toda una cartera de negocios que les permite incrementar el valor del colateral, añadiendo liquidez.
Hasta aquí se ha presentado el esquema clásico de estructuración de un CLN, de acuerdo con la literatura sobre el tema y las ventajas que ofrece este producto financiero, así como sus limitaciones. En el epígrafe que sigue se presentará el cálculo del valor teórico de un CLN.
Cálculo del valor teórico de un CLN
El cálculo del valor teórico de los derivados crediticios ha sido objeto de complejas modelaciones matemáticas.
Dada la condicionalidad de los derivados de crédito a la ocurrencia o no de un evento de crédito, existen modelos que basan sus cálculos en el principio de las opciones, construyendo árboles de probabilidades de incumplimiento. Dichos modelos utilizan como variables imprescindibles: la probabilidad de incumplimiento, impago o evento de crédito (PI), la probabilidad de que tal evento no ocurra o probabilidad de supervivencia (1-PI), la pérdida dado el incumplimiento (PDI) y la tasa neta de recuperación de la deuda en cada período (TR), a fin de computar tanto el valor esperado de los flujos como la desviación estándar de éstos o volatilidad.
No obstante, en la práctica, independientemente del método computacional o las características del modelo utilizado, cualquier valor que se estime se basará en datos del mercado y en supuestos que se asumen. Así por ejemplo, un modelo teórico para el cálculo del spread de un CDS, basado en las opciones, puede arrojar un spread de 20 bps, partiendo de las estimaciones de la PDI y de la PI; mientras que un modelo menos sofisticado puede valuar el CDS en 25 bps, basándose en el comportamiento de los precios en otros mercados de crédito como por ejemplo, el spread sobre los préstamos y el precio de los bonos.
Cualquiera de ellos es válido y llegará a resultados similares, siempre que se basen en la misma información de mercado.
La participación de los dealers en las cotizaciones en los mercados de derivados es una referencia muy utilizada para la valuación de cualquier derivado de crédito. En ausencia de tal información, la estimación puede realizarse de acuerdo con la praxis atendiendo a las cotizaciones de otros instrumentos de crédito relativos a la entidad de referencia o al crédito de referencia u obligaciones similares en cuanto a riesgo y duración. De no contar con vencimientos similares, el spread puede ser interpolado o extrapolado a partir de obligaciones con mayores o menores vencimientos existentes en el mercado.
Haciendo abstracción de las complejas formulaciones matemáticas que subyacen en los modelos existentes para el cálculo del valor de un CLN, y con el fin de simplificar y facilitar la comprensión sobre la valuación del mismo, puede decirse que el valor teórico de éste viene dado por la suma de los valores actuales de los flujos esperados en caso de la no ocurrencia de un evento de crédito y en caso de ocurrir tal evento; ponderados, respectivamente, por las probabilidades de no la ocurrencia y de la ocurrencia de un evento de crédito. Por tanto, el valor de un CLN puede expresarse por medio de la siguiente fórmula:
CLN = CLNN + CLND
Donde:
CLNN: Valor actual de los flujos esperados en caso de No evento de crédito y por tanto:
CLNN = (VA de Cupones + VA Principal)*(1-PI)
CLND: Valor Actual de los flujos esperados en caso de evento de crédito (Default)
CLND = VA del Monto Recuperable * PI
La probabilidad de incumplimiento o evento de crédito (PI), se expresa en porciento y se calcula teniendo en cuenta las series históricas acerca del cumplimiento/incumplimiento de la entidad de referencia, a lo que se añaden factores exógenos que pudieran modificar el comportamiento histórico de la entidad, por ejemplo: crisis, guerras, riesgo político, riesgo soberano, de transferencia, entre otros. La probabilidad de que tal incumplimiento no ocurra se halla como 1-PI.
En el caso de los flujos esperados dado un evento de crédito (CLND), de contar la información necesaria, se puede estimar el monto recuperable de la inversión (MR), partiendo de la tasa de recuperación estimada para el préstamo (TR), del saldo vivo de la deuda al momento del incumplimiento o exposición al momento del incumplimiento (EMI) y de la probabilidad de incumplimiento por parte de la entidad de referencia (PI).
La tasa de recuperación (TR) es el porciento estimado que se espera pueda ser recuperado del saldo vivo de la deuda, teniendo en cuenta la probabilidad de que el incumplimiento tenga lugar en un momento u otro durante la vida del préstamo.
El monto recuperable (MR), es una función de la tasa de recuperación, dependiendo de dos variables: la tasa de recuperación y el saldo vivo de la deuda o exposición al momento del incumplimiento (EMI). Esto pudiera representarse matemáticamente como:
Monto Recuperable ó MR= EMI * Tasa Recuperación
Teniendo en cuenta que un CLN es un producto sintético que combina bonos con opciones, la fórmula para valuar bonos puede ser utilizada para calcular los flujos esperados. Siendo la fórmula para el cálculo del valor de un bono:
n
VB= ∑ C + M M: valor nocional del bono u obligación
i=1 (1+r)n (1+r)n
el cálculo del valor de los flujos esperados en caso de no ocurrencia de evento de crédito en un CLNN quedaría como sigue:
n
CLNN = ∑ C + M * (1-PI)
i=1 (1+r)n (1+r)n
Mientras que el cálculo de los flujos esperados en caso de evento de crédito sería:
n
CLND = ∑ C + M * (PI)
i=1 (1+r)n (1+r)n
Resumiendo el valor teórico de un CLN puede ser estimado atendiendo a la siguiente fórmula:
n n
CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI
i=1 (1+r)n (1+r)n i=1 (1+r)n (1+r)n
La tasa de referencia usualmente utilizada para valuar un CLN es la tasa a la cual se cotiza en el mercado un Credit Default Swap de duración y riesgo equivalente al CLN que se quiere valuar. Esta sería la tasa de descuento a utilizar para valuar un CLN ó r en la fórmula.
En el caso de un CLN que paga cupones no anuales, la fórmula deberá ajustarse atendiendo a la tasa periódica proporcional correspondiente, quedando como sigue:
n n
CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI
i=1 (1+rm)m*n (1+rm)m*n i=1 (1+rm)m*n (1+rm)m*n
donde:
rm=tasa proporcional periódica
El enfoque de JPMorgan:
Como ilustración del cálculo del precio teórico de un CLN puede presentarse el interesante enfoque de JPMorgan, que lo presenta desdoblando el CLN como un bono de cupón cero y un flujo de cupones como anualidades inciertas, cuyo pago está sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito. Visto desde el punto de vista de las probabilidades sería:
(Ver PDF)
JPMorgan descompone el cálculo del precio en dos partes:
- el valor del CLN hallado como un bono cero cupón, que representa el valor nocional de las notas, para lo cual se usa Rf dado el entendido de que un bono cupón cero es en un principio, un bono no arriesgado y,el valor de las anualidades, que representan el cupón anual cuyo pago es incierto, al estar sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito, siendo cero en caso de que tal evento ocurra
Tomando el ejemplo presentado por JPMorgan, basado en un CLN a 5 años que paga un cupón anual fijo; asumiendo una tasa libre de riesgo del 5% y un spread para los CDS del 7% para los 5 años de vida del CLN, el precio del CLN se calcula como sigue:
Precio CLN= 100/(1.05)5 = 78.35 (siendo éste el precio del CLN, el cual se está vendiendo con descuento al igual que un bono cupón cero)
Dado que las notas son emitidas a la par, el valor de las anualidades que éstas prometen deberá ascender a 21.65 (21.65=100-78.35), durante el período de vida de la emisión.
Entonces, suponiendo que cada anualidad corresponde a un monto anual fijo “C”, cada pago de cupón puede considerarse como un bono de cupón cero arriesgado, sin monto recuperable. Por lo tanto, estos pagos pueden valuarse como el promedio de su valor actual, ponderado por las probabilidades respectivas de ocurrencia o no ocurrencia de un evento de crédito.
Entonces, dadas las probabilidades acumuladas de un evento de crédito, consideradas en el ejemplo (7.22%; 13.91%; 20.13%; 25.89% y 31.24%, respectivamente para cada uno de los años), se tendría:
CLN = ∑ C*(1-PD) + 0 *PD = ∑ C* (1-PD)
(1+ r)n (1+r)n
De acuerdo con los datos del ejemplo:
C = 21.65/(0.8837+0.7808+0.6900+0.6997+0.5388) = 6.18
Siendo 6.18 el valor de cada anualidad o cupón anual.
Hasta aquí se han presentado los elementos teóricos esenciales que se tienen en cuenta al estimar el valor de las notas emitidas en un CLN y de los cupones que éstas prometen pagar, así como el precio de un CLN a partir del valor de mercado de éste.
No obstante, es importante considerar que amén de los cálculos matemáticos, la práctica de los mercados financieros muestra que el precio de cualquier título tendrá una importante carga subjetiva, dada por la aversión o propensión al riesgo de los inversores, por la valoración que éstos hagan de la calidad crediticia de la entidad de referencia y del activo subyacente, así como de la estructuración de la transacción, la cual incidirá en una mejor o peor calidad crediticia de la misma. En tal sentido, el rendimiento que las notas deberán prometer pagar (cupones) estará asociado al rendimiento esperado por los inversores en función del riesgo que asumen, y lógicamente, de la percepción del riesgo que éstos tengan.
Siendo el spread de un CDS la referencia generalmente utilizada para determinar el precio de un CLN y el valor de los cupones, de no existir este dato para una entidad dada, será necesario un sondeo de mercado con el objetivo de estimar las expectativas de los inversores sobre los títulos que se emitirían.
Breve referencia al marco legal: el ISDA y el ISDA Master Agreement
La International Swap and Derivatives Association (ISDA), es la más grande asociación profesional en el contexto del comercio financiero. Surgió en 1985 y cuenta actualmente con más de 825 afiliados provenientes de 55 países. La ISDA representa a los participantes en las negociaciones privadas de la industria de derivados financieros. Su membresía comprende los más regulares y mayores dealer s e instituciones activos en los mercados OTC, así como entidades privadas y gubernamentales. Sus miembros se sirven de las definiciones establecidas por la ISDA para sus transacciones con derivados, en los mercados OTC.
El objetivo principal de la ISDA es establecer un marco de referencia para las transacciones con derivados en los mercados OTC, mediante contratos estándar. Es por ello, que desde su surgimiento, se ha ocupado de buscar formas de identificar y estandarizar las prácticas en los mercados de derivados con vistas a regular y reducir el riesgo intrínseco de las mismas.
Como resultado, se ha establecido un acuerdo marco denominado ISDA Master Agreement, que comprende una amplia gama de documentos y materiales relativos a transacciones con derivados financieros. En ellos se establecen definiciones y condiciones generales que regulan cualquier derivado contratado entre dos instituciones financieras. La adhesión al mismo y su aplicación en una negociación bilateral es opcional, pero muy útil toda vez que simplifica la elaboración de la documentación, facilita la práctica por medios de definiciones estándarizadas y hace más líquidos los activos financieros negociados. La estandarización sirve a sus signatarios para desarrollar su actividad en los mercados de derivados, promoviendo una adecuada administración y gestión del riesgo implícito en dichas transacciones.
La última versión del ISDA Master Agreement data del 2002; siendo el ISDA Master Agreement del 2006, una actualización de las definiciones de su antecesor. Diferentes anexos al contrato marco regulan las características específicas de los distintos derivados existentes.
Los derivados de crédito, como parte de los derivados financieros, fueron reconocidos por primera vez por la ISDA en 1992, como contratos exóticos de mercados OTC.
En 1998, ISDA definió los eventos a ser considerados como eventos de crédito, entre los cuales se encuentran: bancarrota, deterioro en la calidad crediticia producto de fusiones, cross acceleration, degradación en la calidad crediticia, fallas en el pago de obligaciones, repudiation, y reestructuración.
Las transacciones bilaterales con derivados de crédito (contratos OTC), al incluir toda una serie de términos a ser acordados entre las partes, suelen regirse por las regulaciones de la ISDA. En el caso de los derivados de crédito, las definiciones estandarizadas datan de 1999 y son enmendadas y actualizadas regularmente.
En el 2003, la ISDA emitió el ISDA Credit Derivatives Definitions.
Es de señalar que, a diferencia de los contratos bilaterales negociados en los mercados OTC, aquellos estructurados en los mercados de capitales, donde intervienen diferentes inversores y SPVs, no necesariamente se rigen por la ISDA, aun cuando pueden servirse de algunas de sus definiciones.
En el caso del CLN, éste no se somete directamente al ISDA Master Agreement. Es más bien el CDS que generalmente forma parte de la estructuración de un CLN, el que está regulado por el dicho Acuerdo.
De cualquier manera, las definiciones y regulaciones establecidas en la ISDA, si bien no son de obligatorio cumplimiento para partes no miembros, sí constituyen una referencia útil, muy utilizada en la práctica de los mercados financieros.
En tal sentido, la estandarización de conceptos, definiciones y la documentación de la ISDA, ha contribuido al desarrollo y expansión de los mercados de derivados financieros e incluye a los derivados crediticios.
CONCLUSIONES
En este trabajo se ha presentado el Credit Linked Note (CLN), dentro del universo de los derivados de crédito, instrumentos novedosos de ingeniería financiera que permiten gestionar, mitigar y transferir el riesgo de crédito a una tercera parte.
Se han presentado los conceptos fundamentales que forman parte del argot del mundo de los derivados crediticios, se definió que es un CLN, qué ventajas ofrece y qué limitaciones presenta para su uso, entre las primeras la posibilidad de evadir el riesgo de crédito sobre una entidad de referencia, así como reducir el riesgo de la cartera global y la creación de nuevas capacidades crediticias a favor de clientes corporativos. Entre las limitaciones, el ser productos menos líquidos al no ser estandarizados.
Igualmente se explicó el esquema de un CLN clásico y se presentaron las variables más importantes a considerar para la correcta estimación del valor teórico y del precio de un CLN, mencionando el papel de los mercados en el precio final de este producto financiero y en la obtención de un precio para este tipo de producto.
Y finalmente se mencionó el ISDA y el ISDA Master Agreement, como el marco legal más utilizado en la práctica de los mercados de derivados, en tanto que sirve como referencia en muchas transacciones y ayuda a estandarizar instrumentos que por su origen no son estándares.
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Credit Linked Note pudiera traducirse como nota vinculada a un evento de crédito, o algo similar; sin embargo, esta traducción además de larga no resulta práctica toda vez que incluso en la literatura en español este derivado de crédito aparece acuñado como Credit Linked Note y referenciado como CLN. Por tal razón, la autora se acoge a la práctica internacional y utiliza el término en inglés o sus siglas en ese idioma.
También han sido utilizados para “maquillar” los balances, con el objetivo de sacar de éstos ciertos activos de baja calidad crediticia, evadiendo así mayores exigencias fiscales y sobre el capital regulatorio, a la vez que engañan a los mercados y a los accionistas. También, como suele ocurrir en los mercados financieros, han sido utilizados con fines especulativos. El mal uso y abuso de los derivados de crédito es parte del mal que aqueja a los mercados financieros en medio de la vorágine de la economía moderna globalizada, pero esto no deberá desvirtuar la esencia de los mismos y el hecho de su gran utilidad, siempre que se les trate debidamente.
Deloitte, Servicios Financieros. “Derivados de Crédito. Una alternativa para la Administración del Riesgo de Crédito”.
FED: Reserva Federal de los Estados Unidos (Banco Central de los Estados Unidos de América)
“La Caixa” Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007
International Swaps and Derivatives Association, citada por “La Caixa”; Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007
El término se conoce en inglés como repackaging. Para obtener información sobre el término, consultar Glosario
En el caso de un financiamiento estructurado donde se incluyan determinadas garantías y colaterales, éstos deberán ser considerados para reducir la pérdida dado el incumplimiento (PDI), incrementándose la tasa de recuperación del préstamo en caso de evento de crédito
El monto no recuperable, o pérdida (en unidades monetarias) en caso de un incumplimiento estará vinculado al saldo vivo de la deuda en el momento del incumplimiento y a la tasa estimada de pérdida sobre el saldo vivo de la deuda o porciento que se estima no podrá ser recuperado. A esta tasa se le conoce como Pérdida dado el Incumplimiento, o LGD por sus siglas en inglés (Loss Given Default), y se calcula como:
PDI = 1-tasa recuperación
Siguiendo esta misma lógica de razonamiento puede decirse que: Pérdida Esperada = EMI * PI * PDI
Por tanto PDI puede hallarse también como PDI = Pérdida Esperada/(EMI*PI); representando el porciento de la deuda que se estima no podrá recuperarse en el momento del incumplimiento
JP Morgan-RiskMetrics Group; «Руководство JP Morgan по кредитным деривативам». Автор: Risk. Для справки о JP Morgan и Risk Metrics Group, консульство Глоссарий
ISDA News Release; 16 апреля 2008 г. Международная ассоциация свопов и деривативов, Inc.
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